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Eurozona: solidi fattori tecnici sostengono le obbligazioni corporate

Steven Boothe , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Rileviamo opportunità nel debito societario dell’Eurozona con la possibilità che la Banca Centrale Europea (BCE) ripristini i programmi di acquisto di obbligazioni societarie.
  • Il crollo dei rendimenti nell’Eurozona rappresenta un altro fattore di supporto per il segmento societario investment grade della regione.
  • Riteniamo che le condizioni tecniche positive generate dal possibile ritorno della BCE nel mercato compensino di gran lunga l’impatto negativo di deboli fondamentali.

In un contesto in cui la fase avanzata del ciclo del credito negli Stati Uniti e il peggioramento degli scontri commerciali sino-americani stanno influenzando negativamente sentiment e fondamentali, adottiamo una prospettiva più ampia per lo sviluppo del posizionamento dei portafogli nelle nostre strategie in obbligazioni societarie investment grade. Un’allocazione internazionale può offrire una valida esposizione ai cicli del credito che non si muovono in tandem con quello degli Stati Uniti o a mercati che presentano situazioni di domanda/offerta uniche. In quest’ultima categoria rileviamo attualmente opportunità nel debito societario dell’Eurozona con la possibilità che la Banca Centrale Europea (BCE) ripristini il quantitative easing tramite nuovi programmi di acquisto di obbligazioni societarie.
 

In occasione della conferenza annuale della Banca centrale a Sintra (Portogallo) lo scorso giugno, il Presidente Mario Draghi ha dichiarato che la BCE è pronta a tagliare i tassi e ad avviare un altro round di acquisti di obbligazioni se le prospettive economiche dell’Eurozona non dovessero migliorare. Nell’ambito del programma di acquisti di obbligazioni societarie (corporate sector purchase program, CSPP), in atto da giugno 2016 alla fine del 2018, la Banca centrale aveva acquistato ogni mese 5-6  miliardi di euro di obbligazioni societarie investment grade. Siamo convinti che sia necessario un ulteriore peggioramento dei dati sulla crescita dell’Eurozona e il mantenimento dell’inflazione a livelli bassi affinché la BCE ripristini il quantitative easing, tuttavia il consensus prevede attualmente che la BCE avvierà un nuovo CSPP, probabilmente entro la fine dell’anno.


La ricerca di rendimento nell’Eurozona sostiene il segmento societario investment grade


Il crollo dei rendimenti nell’Eurozona rappresenta un altro fattore di supporto per il segmento societario investment grade della regione. Di recente i rendimenti dei titoli di Stato italiani a rischio più elevato sono calati nettamente con l’attenuarsi delle tensioni con la Commissione europea sul bilancio del paese. Con il Bund decennale (tipico asset rifugio) a ‑0,25% a metà luglio, gli investitori si sono interessati a segmenti con rendimenti leggermente positivi o meno negativi.


A fine giugno circa un terzo del mercato societario investment grade europeo aveva un rendimento negativo, e persino alcuni titoli inferiori all’investment grade ad “alto rendimento” scambiano attualmente con rendimenti negativi. Prevediamo che la ricerca di rendimento proseguirà anche se la BCE non ripristinerà i suoi programmi di acquisto.
 

Tuttavia adesso che il contesto di mercato sta cambiando e che la Fed e altre principali banche centrali stanno adottando politiche accomodanti, la possibilità di acquistare e vendere rapidamente singoli titoli a prezzi ragionevoli è persino più importante.

La solidità dei fattori tecnici compensa la debolezza dei fondamentali

Sebbene non sia ancora certo se la BCE ripristinerà il CSPP, la possibilità che un acquirente in grado di comprare vaste quantità di titoli societari dell’Eurozona in maniera costante e indipendentemente dal prezzo si riaffacci sul mercato ha creato l’opportunità di trarre vantaggio dal potenziale restringimento degli spread creditizi1 nel mercato corporate europeo. Prevediamo che questo restringimento sarà più pronunciato nel segmento a rating inferiore dell’universo investment grade. I fondamentali di diversi emittenti societari dell’Eurozona stanno peggiorando a fronte della difficile crescita dell’economia nella regione. Tuttavia, le condizioni tecniche positive generate dal possibile ritorno della BCE nel mercato compensano di gran lunga l’impatto negativo di deboli fondamentali.
 

Nel segmento societario investment grade dell’Eurozona stiamo trovando opportunità in settori a beta più elevato2, come i finanziari, un’area che gli investitori avevano particolarmente trascurato in un contesto di rallentamento della crescita e aspettative di ulteriori cali dei tassi di interesse. Il settore finanziario è un ottimo esempio di segmento nel quale il ripristino degli acquisti da parte della BCE creerebbe un forte supporto tecnico in grado di compensare la debolezza dei fondamentali. Sebbene la BCE non abbia direttamente acquistato debito emesso da banche, gli effetti di propagazione dei suoi ampi acquisti in altri segmenti nell’ambito del CSPP hanno provocato una netta compressione degli spread nei finanziari. Siamo inoltre sempre più convinti della necessità di rafforzare le posizioni a duration più elevata3 nel segmento corporate europeo dato che i rendimenti sui titoli con duration corte e di maggiore qualità diventano più negativi.


Privilegiare la duration corta negli Stati Uniti

Nel settore societario investment grade statunitense, tuttavia, continuiamo a privilegiare le posizioni con duration corta per il semplice motivo che questo posizionamento limita l’esposizione al rischio di credito nel caso di un forte rallentamento dell’economia negli Stati Uniti. Pur non prevedendo attualmente una recessione nei prossimi 12 mesi, riteniamo che questo posizionamento rappresenti una copertura prudente contro i rischi di ribasso. Inoltre, alcune obbligazioni societarie investment grade a breve scadenza offrono un interessante trade‑off rischio/rendimento grazie a rendimenti appetibili e una volatilità dei prezzi attesa relativamente bassa.
 

Tuttavia, il nostro team di analisti del credito sta trovando specifiche opportunità per estendere la duration nel segmento societario USA a prezzi che evidenziano distorsioni rispetto ai fondamentali. Queste posizioni coprono diversi segmenti ed emittenti ma tendono a concentrarsi nei settori della salute e della tecnologia.


Monitorare la liquidità in un contesto di mercato mutevole

Monitoriamo inoltre da vicino la liquidità delle nostre posizioni nel mercato societario investment grade corporate. Gli intermediari obbligazionari hanno cominciato a ridurre nettamente le loro scorte di debito negoziabile sin dalla crisi finanziaria, quindi la liquidità limitata non rappresenta un nuovo rischio. Tuttavia adesso che il contesto di mercato sta cambiando e che la Fed e altre principali banche centrali stanno adottando politiche accomodanti, la possibilità di acquistare e vendere rapidamente singoli titoli a prezzi ragionevoli è persino più importante.



1
Gli spread creditizi misurano il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per la detenzione di un titolo con rischio di credito rispetto a un titolo di Stato di alta qualità con la stessa scadenza.

2 Il beta misura la volatilità di un singolo titolo rispetto alla volatilità del resto del mercato.

3La duration misura la sensibilità di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse.
 


Da tenere d’occhio

La crescita degli utili negli Stati Uniti dovrebbe continuare a perdere slancio nella seconda metà del 2019 con il venir meno degli effetti positivi degli sgravi fiscali del 2018 e il rallentamento della crescita del fatturato lordo. La domanda è: in quale misura l’escalation della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina e altri paesi esacerberà questo rallentamento? La minore crescita degli utili avrà un impatto sulle spese in conto capitale anche se diverse società danno la priorità al riacquisto di azioni proprie e all’aumento dei dividendi.


Rischi principali.
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