Ciclo economico e implicazioni per gli investitori

Nonostante le preoccupazioni sulla nuova variante Delta del Covid-19, la corsa dei mercati azionari non si è fermata, grazie soprattutto all'accelerazione nelle campagne di vaccinazione che ha contribuito ad alimentare le aspettative di un relativo "ritorno alla normalità". E oggi si discute molto, con riferimento sempre all'equity, sulla traiettoria futura dei tassi di interesse, dell'inflazione e della crescita economica. In queste righe cercheremo di capire a che punto è l'attuale ciclo economico.

I prezzi degli asset sono alti per una ragione

I prezzi degli asset sono elevati perché i tassi di interesse rimangono bassi e non siamo in presenza di un ciclo del credito che possa agire da disruptor. Nell'ultimo anno, governi e banche centrali hanno saputo arginare una pandemia globale che altrimenti, in assenza di interventi, avrebbe avuto conseguenze molto più gravi per i mercati finanziari. Tutto questo ha creato un contesto in cui sembra esserci un basso rischio sistemico, visto che i tassi di interesse rimangono su livelli bassi e che la pandemia sta migliorando lentamente. Tuttavia, stiamo assistendo a numerosi esempi di assunzione di rischi eccessivi sui mercati finanziari. E la storia suggerisce che questo tipo di comportamento dovrebbe essere gestito attivamente all'interno dei portafogli.

L'inflazione potrebbe diminuire

Stiamo assistendo a una crescita dell'inflazione su livelli molto elevati in molte aree dell'economia e nel mercato del lavoro. Siamo d'accordo con la Federal Reserve (Fed) nel sostenere che questa inflazione sia solo transitoria; per esempio, sono sacche di inflazione quelle del legname, del DRAM¹ e delle auto usate. E poi, la questione se l'inflazione da lavoro venga incorporata è ancora da risolvere. Mentre un certo grado di inflazione nel mercato del lavoro è una buona cosa, un'escalation richiederebbe probabilmente un cambiamento nella politica monetaria che potrebbe potenzialmente interrompere il ciclo.

Riteniamo che la demografia e la tecnologia, tuttavia, rimangano delle forze strutturali potenti che possono continuare a esercitare pressioni al ribasso sulle tendenze dell'inflazione a lungo termine. Queste forze non sono scomparse e dovrebbero tornare a manifestarsi una volta che le economie si normalizzeranno.

I mercati hanno più paura degli errori della Fed e di un rapido aumento dei tassi di interesse

Riteniamo che la più grande paura del mercato sia che un'inflazione "assurda" possa portare la Fed a compiere degli errori. Nello specifico, un rapido aumento dei tassi di interesse che provoca una crisi e un appiattimento, o addirittura un'inversione, della curva dei rendimenti. In questo scenario, il prezzo di quasi tutti gli asset crollerebbe: azioni, obbligazioni, immobili, arte, vino e tante altre (Un esempio di questa dinamica lo abbiamo avuto a dicembre 2018).

A giugno 2021, le prime indicazioni da parte della Fed di un possibile inasprimento delle politiche monetarie hanno diffuso il panico sui mercati. Qualsiasi accenno di tapering o aumento dei tassi sembrava generare una "crisi" in un mercato che a gran voce chiedeva una politica monetaria accomodante per mantenere l'equilibrio.

Diffidiamo del livello attuale dei tassi di interesse e crediamo che il prezzo dei Treasury rappresenti dinamiche su copertura e avversione al rischio più che un indicatore accurato dell'economia futura. Riteniamo che i tassi di interesse dovrebbero essere più alti, ma non al punto da portare a un pericoloso cambio di regime.

Molte aree growth appaiono affollate

Le valutazioni di molti asset growth sono cresciute in modo significativo durante il periodo peggiore della pandemia e hanno raggiunto livelli che oggi persistono nonostante sia diventato più chiaro che ci troviamo su un percorso di normalizzazione. I titoli tecnologici a mega capitalizzazione hanno detronizzato i beni di prima necessità e le utility come fonte di posizionamento difensivo sul mercato. E oggi osserviamo un sovraffollamento in alcune di queste aree growth, in particolare per quanto riguarda SPAC, IPO e Meme stocks ². Un contesto secondo noi pericoloso, che richiede prudenza e soprattutto una gestione attiva capace di evitare rischi non adeguatamente prezzati.

Il "Goldilocks" è possibile? Il percorso migliore è una lenta normalizzazione 

Ci stiamo sempre più orientando verso uno scenario "goldilocks", in cui vediamo un'inflazione più bassa (rispetto a oggi) ma tassi più alti (sebbene ancora storicamente bassi). Questa dinamica potrebbe essere trainata da:

1. Un significativo rallentamento dell'economia cinese, considerato che le riforme e la regolamentazione vengono attuate quando possibile (cioè, proprio ora, durante l'attuale periodo di forte crescita economica).
2. Un'accelerazione dei casi Covid-19 da variante delta, che penalizza la ripresa economica.
3. Progressi continui nel miglioramento delle funzioni della catena di approvvigionamento. La cura per i prezzi alti sono i prezzi alti, come si ripete spesso.

Lo scenario goldilocks implica che l'inflazione "assurda" svanisca e che la crescita economica si stabilizzi. Ci aspettiamo di vedere un'inflazione più bassa man mano che un maggior numero di lavoratori torna al lavoro e che le condizioni di offerta più stringenti si allentano. Questo contesto ha il potenziale per evolversi in modo favorevole per gli stock picker, ma è negativo per gli asset growth affollati e per i puri speculatori. Un contesto "normale" è anche meno speculativo.

Tornare a scuola e imparare a "convivere con il Covid-19"

Il prossimo grande catalizzatore macro è il ritorno a scuola negli Stati Uniti, che potrebbe ridurre il disallineamento tra domanda e offerta di lavoro. Le famiglie americane con figli sono state un fattore di oscillazione sul mercato del lavoro. Con le scuole aperte (consentendo la normale assistenza all'infanzia) e i sussidi di disoccupazione in diminuzione, potremmo assistere a una certa normalizzazione delle dinamiche della domanda e dell'offerta di lavoro. Questo sarebbe positivo per il rischio, perché favorevole a uno scenario goldilocks. Resta da capire se gli americani (e il resto del mondo) riusciranno ad adattarsi a "convivere con il Covid".

Focus sui fondamentali dei titoli growth

Siamo a nostro agio con il nostro portafoglio, soprattutto su base relativa rispetto alle strategie "barbell" su fattori growth e value. Ci sono diversi segmenti del portafoglio in cui siamo contrarian. Stiamo cercando asset growth solidi sottovalutati ma in cui vediamo una crescita potenzialmente più elevata nel 2022 e oltre, per esempio nel settore dei viaggi. Riteniamo inoltre che valga la pena esplorare, con prudenza, i cambiamenti normativi in Cina e le opportunità che potrebbero derivarne.

Abbiamo parlato in precedenza di titoli che hanno "attraversato il baratro" durante il Covid-19, e continuiamo a cercare aziende che hanno ampliato i loro mercati e opportunità, cercando di evitare gli "impostori".

Mentre attraversiamo questo periodo straordinario, continuiamo a concentrarci sulle scelte difficili che lo scenario attuale ci impone. Il nostro obiettivo è puntare su titoli in cui vediamo un miglioramento dei ritorni economici, evitando azioni che incorporano rischi inutili e da cui ci si dovrebbe tenere alla larga. Questo è il nostro ruolo in qualità di stock picker con approccio fondamentale di tipo bottom-up.