Vincolati al benchmark o indipendenti?

Tendenze negli investimenti multi-asset

Anche se gli obiettivi degli investitori potrebbero non essere cambiati nel corso degli anni, i gestori hanno evoluto le loro tecniche per raggiungere questo obiettivi. Per gli investitori che cercano un rendimento superiore a quello offerto dalle obbligazioni, ma con un rischio inferiore rispetto alle azioni, le soluzioni multi-asset potrebbero essere la scelta migliore, in quanto offrono un profilo diversificato tra azioni e obbligazioni, personalizzabile su qualsiasi obiettivo di rischio desiderato.

Per essere più espliciti sugli obiettivi del portafoglio, generalmente si usa un benchmark composto da x% azioni e y% obbligazioni. L'intento è chiaro: dare obiettivi di rendimento e rischio ben definiti in un determinato periodo di tempo. Per esempio, gli investitori che cercano un obiettivo di rendimento tra il 5% e il 7%, con un livello di volatilità tra il 6% e l'8%, utilizzano tipicamente un benchmark composto per il 60% da azioni e per il 40% di obbligazioni. In pratica, è probabile che un gestore di portafoglio misuri il suo successo in base all'andamento del portafoglio rispetto a questo benchmark piuttosto che rispetto al rischio e agli obiettivi di rendimento. Questo è l'approccio vincolato al benchmark. Tuttavia, alcuni investitori potrebbero voler valutare i risultati rispetto al rischio e agli obiettivi di rendimento. Questo crea dei disallineamenti quando i risultati del benchmark investibile sono lontani dagli obiettivi di rischio e rendimento previsti. È stata quindi sviluppata una soluzione per andare oltre il benchmark investibile, così da concentrarsi solo sugli obiettivi di rischio e rendimento desiderati. Questo è l'approccio indipendente dal benchmark.¹

Anche se un investitore potrebbe essere stato chiaro sui propri obiettivi di rischio e rendimento, la domanda che deve comunque porre al gestore è: "Per raggiungere i miei obiettivi è preferibile un approccio vincolato al benchmark o indipendente?" In questa nota diamo alcune indicazioni utili per valutare i pro e i contro di ciascun approccio all'investimento. Va detto, però, che non esiste una risposta univoca per tutti. Le esperienze e lee preferenze di ciascun investitore possono fare la differenza.

Il valore aggiunto di un gestore multi-asset

Il compito abituale dei portafogli multi-asset globali è cercare di fornire un rendimento personalizzato adeguato al rischio. In genere, i gestori multi-asset offrono un potenziale valore aggiunto (il cosiddetto alpha) attraverso fonti multiple e strategie di gestione del rischio appropriate.  Illustriamo i principali elementi che costituiscono un portafoglio multi-asset globale gestito attivamente, e mostriamo le principali fonti di valore aggiunto.

Iniziamo con il quadrante in alto a destra, ovvero il design strategico del portafoglio, che a sua volta porta a un'appropriata asset allocation strategica (SAA). Il primo passo da fare è la scelta delle asset class da includere in portafoglio. Tradizionalmente, molti investitori hanno optato per una combinazione relativamente semplice di azioni, obbligazioni e liquidità. Un tipico progetto di asset allocation strategica si configura in un mix di azioni e obbligazioni. Per esempio, il 60% di azioni e il 40% di obbligazioni è il classico portafoglio "bilanciato globale". Più di recente, gli investitori hanno iniziato ad adottare un insieme più ampio di attività strategiche che include asset class alternative come real asset, fondi comuni di investimento immobiliare, materie prime e hedge fund.

In questa fase del processo, per il cliente è importante avere chiaro l'orizzonte di investimento del portafoglio, i suoi obiettivi a lungo termine, le linee guida o i vincoli importanti e la tolleranza al rischio, ma anche come queste variabili potrebbero essere rappresentate da una particolare scelta di asset allocation strategica. Insieme al gestore, il cliente dovrebbe considerare le implicazioni della variazione dei parametri dell'asset allocation strategica, utilizzando una serie di analisi come simulazioni storiche o scenari più lungimiranti. Infatti, la ricerca empirica ha dimostrato che l'allocazione strategica rappresenta il driver dominante dei rischi di qualsiasi portafoglio multi-asset.

Scendendo al quadrante successivo della Figura 1, abbiamo l'asset allocation tattica (TAA). Si tratta di quella parte del processo di investimento in cui il gestore del portafoglio si allontana dall'asset allocation strategica concordata per cercare di sfruttare le opportunità su orizzonti temporali più brevi. Per esempio, una scelta di allocazione tattica potrebbe essere quella di sovrappesare l'equity emergente rispetto alle azioni dei mercati sviluppati. In assenza di leva finanziaria, il sovrappeso tattico di un'asset class si traduce in un sottopeso tattico di un'altra (o di altre) asset class. Sebbene le decisioni di asset allocation tattica siano in genere al centro di qualsiasi revisione del portafoglio multi-asset, il loro impatto varia in modo significativo a seconda della flessibilità che un gestore può avere. Ed è proprio questa minore o maggiore flessibilità che fa la differenza tra un approccio vincolato al benchmark e uno indipendente.

Il terzo quadrante della Figura 1 si riferisce alla selezione dei titoli. Questo è un quadrante importante, considerato che l'implementazione può variare in modo significativo da un gestore all'altro. Ci sono alcuni fund manger multi-asset, compresi quelli quantitativi più orientati al fronte macro, che si concentrano solo sulle decisioni di asset allocation, utilizzando prevalentemente fondi passivi o indicizzati e limitando l'attività di selezione dei titoli. Tuttavia, a nostro avviso, un approccio di questo tipo esclude un'ulteriore fonte indipendente di alpha per il portafoglio globale multi-asset. Proprio per questo, gli investitori potrebbero prendere in considerazione quei fund manager multi-asset che hanno anche una forte capacità di selezione bottom-up dei titoli. I nostri gestori di portafoglio specializzati sovrintendono e gestiscono ogni porzione del portafoglio multi-asset (con un'enfasi sulla selezione attiva di azioni o obbligazioni), che beneficia dell'expertise del team di analisti obbligazionari e azionari globali di T. Rowe Price.

I tre quadranti della Figura 1 che abbiamo considerato finora (asset allocation strategica, asset allocation tattica e selezione dei titoli) sono gli elementi costitutivi di un portafoglio multi-asset globale tradizionale "vincolato al  benchmark". In pratica, è probabile che l'asset allocation strategica preferita definisca la maggior parte del rischio complessivo del portafoglio, per esempio tra l'80% e l'85%, con circa il 15%-20% del rischio di portafoglio determinato dall'asset allocation tattica e dalla selezione dei titoli.

L'ultimo quadrante della Figura 1 rappresenta l'overlay di portafoglio, che è una caratteristica chiave del gestore indipendente dal benchmark. Ciò comporta in genere una sovrapposizione del rischio che mira a limitare il drawdown del portafoglio o a controllare la volatilità complessiva. Ciò può essere ottenuto in modo economico ed efficiente attraverso l'utilizzo di future su indici, valute estere e opzioni. Questi strumenti sono impiegati per aumentare o diminuire rapidamente l'esposizione a un mercato specifico all'interno del portafoglio globale senza disturbare le partecipazioni sottostanti. La strategia di overlay è un'altra potenziale fonte di rendimento del portafoglio.

Vincolati o indipendenti dal benchmark: cosa possono aspettarsi gli investitori?

Nella Figura 2, confrontiamo le possibili distribuzioni di rendimento di due ipotetici portafogli: hanno gli stessi obiettivi di rischio e rendimento, ma un diverso approccio all'investimento. Un portafoglio segue una strategia indipendente dal benchmark, che mira a un rendimento a lungo termine di "liquidità+x%" (linea blu). Il mandato del secondo portafoglio, vincolato a un benchmark e quindi con pesi specifici di asset allocation strategica, mira a generare lo stesso rendimento di liquidità+x% in determinate ipotesi (linea verde).

In pratica, ci si può aspettare che la distribuzione del rendimento del portafoglio per la strategia indipendente dal benchmark raggiunga un range di risultati più ristretto rispetto al portafoglio vincolato al benchmark. Pertanto, come mostrato nella Figura 2, la media di rendimento di tale strategia ha un picco maggiore. Abbiamo anche descritto l'ipotetico portafoglio indipendente dal benchmark come quello con un rendimento medio leggermente inferiore rispetto al portafoglio vincolato al benchmark. Questo perché in uno scenario in cui i mercati sono in rialzo, una volta raggiunto il rendimento target di liquidità+x%, il gestore indipendente dal benchmark sarà incentivato a ridurre dinamicamente il rischio marginale.

Il principale vantaggio, o potenziale beneficio, dell'ipotetico portafoglio indipendente dal benchmark è il tail-risk molto ridotto (il tail risk è la possibilità di un risultato fortemente negativo e la perdita di capitale). Ciò è illustrato nella Figura 2 nella parte in cui la linea blu cade sotto la linea verde. Ciò è dovuto all'uso esplicito di una strategia di overlay del rischio progettato per gestire il rischio assoluto piuttosto che il rischio relativo rispetto a un benchmark. Al contrario, c'è il costo opportunità di una minore possibilità di ottenere un rendimento elevato nel caso in cui i mercati si rialzino fortemente, poiché la linea blu scende al di sotto della linea verde.

Impatto del mandato di investimento: chi possiede cosa?

Nella Figura 3 si considera l'impatto sulla “proprietà” del processo decisionale, sempre con l'ausilio di una distribuzione di ipotetici rendimenti di portafoglio. Con un mandato vincolato al benchmark, il cliente sceglie il suo "indice di riferimento" e fissa gli obiettivi di rischio e rendimento. La scelta del benchmark determina effettivamente gran parte della distribuzione del rischio/rendimento in una strategia vincolata al benchmark, che è più legata alla direzione del mercato (il cosiddetto beta). Il gestore di portafoglio, il cui obiettivo è battere il benchmark nel tempo attraverso una gestione attiva, sarà responsabile della distribuzione del rendimento in un'area o fascia intorno al rendimento del benchmark. È chiaro che in un approccio vincolato al benchmark, il cliente prenderà la maggior parte delle decisioni che incideranno sull'evoluzione del portafoglio nel tempo.

D'altra parte, nel caso di una strategia indipendente dal benchmark, una volta che il cliente e il gestore del portafoglio hanno concordato un obiettivo rendimento pari a liquidità+ x%, il fund manager sarà responsabile dell'intera distribuzione del rendimento. Al gestore del portafoglio in questo caso vengono concesse una maggiore discrezionalità e una più ampia flessibilità, che richiedono competenze importanti finalizzate a generare un rendimento il più vicino possibile agli obiettivi definiti su un determinato orizzonte temporale.

Un questionario per guidare il cliente nella scelta dell'approccio all'investimento

Dopo aver esaminato le differenze chiave tra un mandato globale multi-asset vincolato al benchmark e uno indipendente, abbiamo costruito un breve questionario per aiutare un potenziale cliente a prendere una scelta consapevole (Figura 4). Questo passaggio riduce il rischio che il cliente possa rimanere deluso dalle performance del portafoglio.

I potenziali clienti dovrebbero riflettere a lungo e con attenzione prima di rispondere con onestà a ogni domanda. Gli esempi sulle ipotetiche divergenze di performance tra i portafogli vincolati al benchmark e quelli indipendenti possono sembrare ampi, ma nella pratica divari così ampi possono verificarsi molto facilmente. I maggiori e potenziali conflitti nella mente del cliente potrebbero sorgere tra la seconda domanda ("Se il mio benchmark è in aumento del 20%, voglio catturare la maggior parte del rialzo?") e la terza domanda ("Se il mio benchmark è in calo del 20%, mi aspetto che il mio portafoglio scenda al massimo del 10%?”).

Nella pratica, quando i mercati vanno bene e si stanno impennato, è difficile che un investitore indipendente dal benchmark sia soddisfatto da rendimenti in linea o leggermente superiori ai propri obiettivi. Quindi, nel caso della domanda numero 7 ("Il mio gestore avrebbe successo se il portafoglio rendesse il 5% a fronte di un benchmark che è in rialzo del 20%?"), è nella natura umana non essere soddisfatti, ma questo è quello che un investitore indipendente dal benchmark dovrebbe aspettarsi. Allo stesso modo, l'investitore vincolato al benchmark potrebbe scoprire che durante una profonda correzione del mercato la sua capacità di sopportare un drawdown è inferiore al previsto.

Partendo da tali pregiudizi comportamentali, riteniamo che un'attenta considerazione da parte del cliente, seguita da una discussione completa e franca con il gestore di portafoglio sulle differenze tra un mandato vincolato al benchmark e uno indipendente, sia essenziale per gettare le basi di un sano rapporto di lungo termine tra cliente e gestore.