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Agosto 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

Value investing: il punto di Sebastien Mallet

Le lezioni ricavate da un decennio di attività e i motivi del mio ottimismo per i prossimi 10 anni sul value investing.

Sebastien Mallet ha festeggiato di recente il decimo anno di gestione della Strategia Global Value Equity. Ci siamo incontrati per parlare di ciò che l'ha attratto verso l'investimento value, di come ha affrontato la crisi finanziaria globale (GFC) e degli elementi che a suo avviso caratterizzano il suo stile d'investimento. Ci ha spiegato quali sono le lezioni principali che ha imparato e i motivi per cui ritiene che i prossimi 10 anni si annunciano più promettenti per gli investitori orientati al value. 

Cosa hai imparato nella fase iniziale della tua carriera negli investimenti?  

Se guardo indietro alla mia carriera in questo settore, un periodo determinante è stato quello della bolla TMT, che ha messo in luce l'importanza di avere un modello di valutazione robusto. Anche la GFC è stata molto formativa. Dopo il collasso del 2008, l'enorme liquidità messa in campo a sostegno dei mercati finanziari ha determinato una spettacolare inversione di rotta. Nel 2009, quando ero analista delle mid-cap internazionali per T. Rowe Price, l'indice S&P European Small Cap era in rialzo di uno strabiliante 52,8%.1 L'unico modo per battere quell'indice era trovare titoli potenzialmente in grado di raddoppiare o triplicare in termini di valore. È stato un momento estremamente istruttivo sui tempi giusti per assumere rischio. Questa idea resta alla base del mio approccio d'investimento anche oggi: mantenere una disciplina valutativa, ma anche un'esposizione ad azioni più rischiose e più rispondenti al concetto di deep value.  

Hai attraversato un periodo molto duro in cui lo stile growth ha sovraperformato il value in quasi tutti i 10 anni in cui hai gestito la strategia. Ha messo alla prova la tua determinazione? 

Il periodo successivo alla GFC è stato molto difficile per i gestori value, soprattutto per gran parte del 2017 e nel 2020, quando l'infatuazione dei mercati per le azioni growth era particolarmente intensa. Ho una formazione da economista, quindi sono sempre stato consapevole del contesto macro e sapevo perché i titoli growth stavano funzionando (bassa crescita e bassa inflazione, in un ambiente di bassi tassi d'interesse). Ma ho sempre avuto fiducia nel value: dal mio punto di vista, la storia ci insegna che il valore come fattore ha sovraperformato la crescita nella maggior parte dei casi.  

Per me è stato cruciale il sostegno ricevuto dai colleghi e dal management, e non soltanto da quelli con uno stile d'investimento orientato al value. T. Rowe Price è una società gestita da investitori che comprendono l'investimento basato su uno stile. Anche il team di ricerca è rimasto saldamente focalizzato sul compito di fornire spunti e idee dall'intera gamma stilistica e non soltanto per gli investitori orientati alla crescita. I vertici societari mi hanno ricordato regolarmente l'esigenza di mantenere coerenza stilistica e adottare una prospettiva a lungo termine. Era chiaro a tutti che non sarei riuscito a fare meglio del mercato in generale in un contesto così sfavorevole per il mio stile, ma sono stato incoraggiato a costruire un track record interessante nell'investimento di tipo value.  

Come definiresti il tuo stile d'investimento?  

L'aspetto che più lo caratterizza è l'enfasi sulla "qualità dell'opportunità e non sulla qualità dell'azienda". Investire in tutto lo spettro del value mi consente di trarre vantaggio della profondità e del respiro della nostra attività di ricerca, e in più contribuisce a generare quello che io chiamo un modello di performance "per tutte le stagioni". 

Il mio obiettivo è costruire un portafoglio che mette insieme le 80-100 migliori idee value reperibili su scala globale, concentrando l'attenzione sulle opportunità con profilo di rischio/remunerazione asimmetrico più interessanti. Osservo una gamma di scenari che vanno da "bull" a "bear", partendo sempre dal ribasso potenziale di un titolo. Non ho problemi ad assumere rischio purché ci sia una remunerazione. L'importante è che sono in grado di capire perché un'azione è scontata, perché può insorgere una controversia e perché la nostra analisi ci dice che una società non è spacciata ma ha una chance di lottare per riprendersi. 

Utilizzo una varietà di parametri valutativi a seconda del tipo di azione. Per quelle di qualità migliore, uso i multipli di free cash flow, mentre per le opportunità più cicliche e più rischiose uso un approccio basato sul fatturato e sugli asset. Considero idee value di tipo diverso (valore difensivo, valore aggressivo) in quanto possono funzionare in fasi differenti del ciclo azionario.  

Quali sono stati i tuoi più grandi successi negli investimenti, ma anche gli errori, e cosa ti hanno insegnato? 

La soddisfazione più grande è stata lo schema della performance negli ultimi 10 anni, in particolare la base ampia che ha avuto. Se osserviamo l'attribuzione a fronte del nostro universo value, sono arrivati contributi positivi da quasi tutte le fasce di capitalizzazione e quasi tutti i settori e i paesi.  

Andando a ritroso, ci sono stati momenti in cui ho difeso ostinatamente i titoli più rischiosi nonostante i segnali secondo cui la tesi d'investimento stava uscendo dai binari. Ho imparato che di solito è meglio "vendere presto" se la convinzione comincia a scemare. All'estremità opposta dello spettro value, ho imparato anche ad apprezzare di più il potenziale di accumulo dei rendimenti che possono generare le società qualitativamente migliori. Se riesci a trovare quella giusta, la striscia di guadagni può essere molto lunga. Credo che un investitore debba approfittarne e mantenere questi titoli in portafoglio.  

Come vedi lo scenario di mercato per il value da qui in avanti?  

Anche se in questo momento lo scenario è incerto per l'azionario globale, nel complesso credo che le prospettive per il value investing siano migliorate. Le risposte alla pandemia di coronavirus e al conflitto russo-ucraino hanno cambiato le carte in tavola. Abbiamo visto un'evoluzione della politica monetaria moderna con il cosiddetto "helicopter money" che ha aiutato a mettere soldi direttamente in tasca ai consumatori. Questa politica sembra aprire le porte a una maggiore monetizzazione dei deficit di bilancio. Intanto la guerra in Ucraina ci ricorda l'importanza di proteggere il proprio paese. Il presidente Vladimir Putin ha accelerato la deglobalizzazione, secondo me.  

Inoltre crediamo che se in agenda ci sono la riduzione delle disuguaglianze e lo stimolo ai consumi, allora la crescita sarà più onnipresente. Andando avanti, probabilmente avremo un'inflazione più alta accompagnata da tassi d'interesse più alti, uno scenario favorevole per le aree orientate al valore.  

Ci sono temi particolari su cui stai concentrando l'attenzione che acquisiranno maggiore importanza? 

Stiamo dedicando molto tempo a valutare le società attive in settori tradizionali della "vecchia economia" che potrebbero essere fra i principali beneficiari delle tendenze di lungo periodo presenti in questo momento. Una di queste è la cosiddetta "agenda verde". La transizione verso un mondo a emissioni zero ha bisogno che le azioni esistenti della vecchia economia siano protagoniste del cambiamento. L'ottanta per cento delle emissioni di anidride carbonica deriva da settori come l'energia, i materiali, le utility, i trasporti e l'industria, che costituiscono il grosso dell'indice value. Dai tempi della GFC, queste aree prima hanno sofferto l'eccesso di capacità e poi il sottoinvestimento, ma stanno inquinando troppo e quindi hanno bisogno di enormi investimenti per adattarsi. All'interno di questi settori ci saranno vincitori e vinti. Dobbiamo capire quali saranno i soggetti vincenti.  

Anche la deglobalizzazione è un tema che sta emergendo in scia alle strozzature create dalla pandemia e dal conflitto russo-ucraino lungo le catene di fornitura. Tutto questo sta mettendo a dura prova le strutture internazionali e rendendo governi e imprese più consapevoli di quanto sono dipendenti da cosa. L'attenzione delle autorità si sposta sempre di più dai benefici economici della globalizzazione (produzione più efficiente e più economica) verso la regionalizzazione e la rilocalizzazione e l'onshoring per garantire che le esigenze domestiche siano soddisfatte, un fenomeno potenzialmente in grado di rallentare se non addirittura di invertire la globalizzazione. Dobbiamo prepararci a questo e investire di conseguenza. 

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