I mercati emergenti si muovono al loro ritmo

Dopo una solida performance semestrale, quali sono le prospettive per i mercati emergenti nel resto dell'anno? La situazione potrebbe rimanere invariata, ma sarà importante tenere d'occhio la Cina e controllare se il suo rallentamento trascinerà al ribasso gli altri mercati emergenti e influirà negativamente sul sentiment. Per il momento, osserviamo una certa resilienza sul fronte della crescita e un rapido calo dell'inflazione. Per quanto riguarda la politica monetaria, diversi paesi sono in condizione di avviare tra breve un ciclo di riduzione dei tassi di interesse, precedendo i mercati sviluppati. Si tratta di un segnale incoraggiante che indica che l'asset class dei mercati emergenti sta maturando.  

Politica monetaria - Svolta nel ciclo dei tassi di interesse 

Le banche centrali dei mercati emergenti, che hanno fatto notevoli passi avanti nella riduzione dell'inflazione, sono in procinto di allentare la pressione monetaria, guidando la svolta del ciclo dei tassi di interesse. Non solo hanno iniziato ad alzare i tassi di interesse prima dei mercati sviluppati, ma hanno anche attuato rialzi più marcati. I mercati emergenti dispongono pertanto di un cuscinetto per iniziare a tagliare i tassi, anche se è improbabile che la maggior parte dei mercati sviluppati si trovi in questa posizione in tempi brevi. Non si sa tuttavia fino a che punto le banche centrali dei paesi emergenti possano spingersi in questo ciclo. È possibile che i tassi non ritornino ai livelli precedenti i rialzi, dato che le condizioni sono cambiate. Le banche centrali dei mercati emergenti, inoltre, devono tenere conto della stabilità valutaria durante i tagli. L'attuale vigore del dollaro USA e la corsa al rialzo dei tassi statunitensi rappresentano potenziali fattori avversi, in particolare per i paesi con tassi di interesse bassi che non dispongono di un margine di carry sufficiente.  

Il Cile ha già avviato il ciclo di allentamento e prevediamo che altri paesi latinoamericani seguano il suo esempio nei prossimi mesi. Nell'Europa centrale e orientale, l'Ungheria ha iniziato ad allentare la sua politica monetaria e ci aspettiamo che la Repubblica ceca tra breve farà altrettanto. L'Asia è in controtendenza, e probabilmente non inizierà a tagliare i tassi prima del 2024. I problemi legati all'inflazione nel continente sono stati più moderati, quindi le banche centrali non hanno avuto bisogno di rialzi dei tassi così significativi. 

Rallentamento della Cina - Il settore immobiliare incide negativamente 

L'economia cinese sta rallentando a un ritmo più rapido del previsto. Una serie di evoluzioni negative riguardanti il settore immobiliare e fiduciario potrebbe minare la fiducia nella seconda maggiore economia mondiale portando a un ulteriore indebolimento. I rischi di ribasso aumentano, minacciando di creare spirali negative in un contesto di fiducia debole e difficoltà nei mercati del lavoro e nel settore manifatturiero.  

Per sostenere l'economia, la People's Bank of China ha iniziato ad allentare la politica monetaria, una tendenza che prevediamo perduri nei prossimi mesi. Tuttavia, a fronte di una scarsa domanda di credito, il meccanismo di transizione monetaria potrebbe rivelarsi debole, quindi rimane da vedere fino a che punto le misure di allentamento saranno efficaci.  

Sul fronte fiscale, la risposta delle autorità è stata graduale. Se questo approccio perdura, ci vorrà tempo per ravvivare la fiducia delle famiglie e delle imprese. Finora sembra esserci un'avversione per i tipi di stimolo su ampia scala attuati in passato dalle autorità, a causa del rischio di un aumento del rapporto debito/PIL. Le autorità paiono invece propense a riorientare strutturalmente l'economia, rimettendola su un percorso più sostenibile a lungo termine, anche a costo di sacrificare leggermente la crescita a breve termine. Se le difficoltà continuano ad aggravarsi, la fermezza delle autorità cinesi sarà probabilmente messa alla prova. Riteniamo che in ultima analisi le autorità vorranno premunirsi contro i rischi di spirali negative per evitare che sfocino in una crisi finanziaria più profonda o che trascinino l'economia in recessione. La politica fiscale dovrà probabilmente essere la principale leva per la gestione di tali rischi, sebbene persista il dibattito sulla portata degli interventi e sulla definizione di qualsiasi programma fiscale (per quanto modesto).  

Crescita economica - Finora resiliente  

Finora la crescita dei mercati emergenti si è rivelata resiliente a fronte di un rallentamento del ciclo manifatturiero mondiale e dell'economia cinese. Come nei mercati sviluppati, i settori non manifatturieri delle economie dei mercati emergenti hanno retto meglio, mentre il rallentamento della Cina non si è ancora tradotto in un calo più marcato dei prezzi delle materie prime. Questo dato è incoraggiante per i mercati emergenti, ma è importante notare che la qualità della crescita è eterogenea e che si riscontra una certa dispersione geografica.  

In generale, i servizi sono rimasti resilienti come nei mercati sviluppati. Ciò indica una rotazione nei mercati emergenti dal consumo di beni a quello di servizi. La contrazione delle importazioni sta, a sua volta, svolgendo un ruolo significativo, e potrebbe contribuire a stimolare il prodotto interno lordo complessivo, per quanto non rappresenti abitualmente un'indicazione di crescita sostenibile. Inoltre, una correzione delle scorte sembra avere favorito la crescita nei mercati emergenti, ma, in modo analogo alla compressione delle importazioni, è improbabile che il suo impatto sia duraturo.  

In ottica futura, il perdurare della resilienza della crescita nei mercati emergenti dipenderà probabilmente da tre fattori. Il primo è la stabilità dei prezzi delle materie prime a fronte di un indebolimento del ciclo industriale. Il secondo consiste nella tensione tra il rallentamento dell'attività manifatturiera e la tenuta del mercato dei servizi e del lavoro. Il terzo fattore è la capacità della Cina di stabilizzare la sua economia, senza trasformarsi in un freno per la crescita dei mercati emergenti. 

Inflazione - Vigilanza sui prezzi dei generi alimentari 

L'inflazione è scesa rapidamente nei mercati emergenti dopo gli shock strutturali della pandemia e dell'invasione russa dell'Ucraina. Continueremo a monitorare attentamente i prezzi dei generi alimentari a causa dei rischi di rialzo dovuti a El Niño e alla fine dell'accordo sul grano tra la Russia e l'Ucraina. Pur rimanendo vigili su quest'ultimo aspetto, ci aspettiamo che l'impatto sia modesto rispetto allo shock dei prezzi provocato l'anno scorso dallo scoppio della guerra. 

Nel 2023 è tornato il fenomeno climatico noto come El Niño, che si verifica in media ogni cinque anni ed è all'origine di un aumento della temperatura dell'oceano Pacifico, con ripercussioni a catena sulle condizioni meteorologiche del mondo intero. Alcuni paesi asiatici e latinoamericani nell'area andina sono probabilmente più esposti, ma in modi diversi. La Colombia, ad esempio, potrebbe essere colpita da siccità, mentre l'Ecuador e il Perù rischiano precipitazioni più abbondanti. Gli effetti variano anche all'interno di uno stesso paese; in alcune regioni del Brasile si possono riscontrare deficit di piogge, mentre in altre si possono avere precipitazioni superiori alla norma e raccolti più abbondanti. Il rischio è che le condizioni meteorologiche più estreme perturbino il settore agricolo, con ripercussioni a catena sui prezzi dei generi alimentari e sull'inflazione.  

Complessivamente, riteniamo che i rischi di rialzo indichino un punto di inflessione della tendenza alla disinflazione alimentare verso un periodo più neutro/bidirezionale. Ciò potrebbe, a sua volta, rallentare il ritmo dei tagli dei tassi se i rischi dovessero concretizzarsi in sorprese di rialzo dell'inflazione, sebbene non si tratti del nostro scenario di base. I mercati emergenti escono da un periodo di politica monetaria restrittiva e la crescita è all'incirca pari o appena inferiore al trend in una serie di paesi, quindi i rischi di effetti di secondo impatto sull'inflazione derivanti da shock dei prezzi alimentari dovrebbero essere limitati. 

Tassi, credito e valute - Ottimisti sui tassi locali 

A nostro giudizio, il contesto segnato dalla disinflazione e l'avvio di cicli di riduzione dei tassi da parte delle banche centrali rappresentano fattori positivi per i tassi locali dei mercati emergenti. Siamo tuttavia consapevoli che gran parte dell'allentamento è già scontata e che l'asset class ha registrato un buon andamento quest'anno. Nonostante ciò, la nostra analisi evidenzia che le posizioni lunghe sui tassi locali tendono storicamente a generare rendimenti positivi durante i cicli di riduzione.  

Nell'ambito dei mercati emergenti esterni, siamo incoraggiati dalla bassa volatilità e dalla resilienza che osserviamo nel segmento di mercato di alta qualità. Dopo un periodo di ottimi risultati, le valutazioni in questo settore sono limitate, il che spinge alcuni operatori a inseguire le aree più in difficoltà del mercato, nelle quali sono essenziali la ricerca fondamentale e la selezione dei titoli. In generale, individuiamo attualmente maggior valore nel segmento societario dei mercati emergenti rispetto al debito estero di tali mercati. 

Per quanto riguarda le valute emergenti, il nostro entusiasmo è diminuito, in quanto il differenziale dei tassi di interesse sembra destinato a ridursi dato che le banche centrali dei mercati emergenti iniziano a tagliare i tassi di interesse prima dei mercati sviluppati. Riteniamo che vi siano ancora interessanti opportunità di carry, ma scegliere con discernimento i momenti in cui agire.