Febbraio 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
I cicli di produttività energetica potrebbero portare opportunità di credito?
Perché crediamo che il ciclo della produttività energetica si stia trasformando e quali potrebbero essere le relative opportunità
Punti chiave
- Vediamo segnali che indicano che la produttività del settore energetico sta diminuendo, il che potrebbe portare a un mercato rialzista delle materie prime di natura più secolare.
- I mercati rialzisti del petrolio e del gas sono generalmente favorevoli al credito del settore energetico rispetto al mercato più ampio, ma in genere le performance sono differenziate tra i vari sottosettori energetici.
- Attualmente vediamo opportunità in emittenti selezionati di servizi petroliferi e in società indipendenti di esplorazione e produzione.
I guadagni legati alla produttività senza precedenti associati alla rivoluzione dello scisto negli Stati Uniti hanno determinato un mercato ribassista dei prezzi del petrolio e del gas naturale durato quasi dieci anni. Tuttavia, vi sono segnali che indicano in modo crescente che il mercato ribassista potrebbe attenuarsi. Una tale transizione verso il calo della produttività potrebbe creare un ambiente più favorevole agli investimenti energetici.
Caratteristiche distintive dei supercicli delle materie prime
Come le azioni e le obbligazioni, le materie prime tendono a scambiare in cicli. Ma i cicli delle commodity differiscono da quelli azionari per diversi aspetti. I prezzi delle materie prime, tra cui petrolio, gas, metalli e persino prodotti alimentari, tendono a muoversi insieme, a differenza del più eterogeneo mercato azionario. A causa dei costi sostanziali e delle lunghe tempistiche associate ai progetti sulle commodity, i cicli dei mercati rialzisti e ribassisti tendono a essere più lunghi di quelli dei mercati azionari, tanto da far parlare di "supercicli".
Cosa determina le variazioni di prezzo nei mercati delle commodity?
I prezzi delle materie prime, compresa l'energia, fluttuano per una serie di motivi. Alcuni fattori a breve termine che possono influenzare i prezzi dell'energia sono la geopolitica, le condizioni meteorologiche e lo stato di salute dell'economia globale. Sebbene questi fattori a breve termine possano certamente determinare variazioni significative dei prezzi dell'energia, il nostro approccio fondamentale all'investimento si concentra in larga misura sui fattori strutturali che possono determinare i prezzi nel lungo periodo, come ad esempio i cambiamenti nella produttività.
Ciclo di produttività del petrolio
(Fig. 1) Le variazioni del prezzo del petrolio hanno seguito le variazioni della produttività.
I risultati passati non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.
3° TRIMESTRE 1987 - 3° TRIMESTRE 2023.
Fonti: Bloomberg Finance L.P., Enverus, analisi di T. Rowe Price.
*West Texas Intermediate (WTI)
†Laproduttività per impianto di perforazione è la produzione petrolifera statunitense in barili divisa per il conteggio degli impianti di perforazione di Baker Hughes, per stimare la quantità di petrolio per impianto di perforazione in funzione.
Il ruolo della produttività
L'aumento della produttività derivante dalle innovazioni tecnologiche consente alle compagnie petrolifere e del gas di estrarre una quantità maggiore di materie prime dal terreno a un costo inferiore, esercitando una pressione al ribasso sui costi di pareggio prevalenti del settore e sui prezzi delle materie prime necessari per incentivare gli operatori a perseguire nuovi progetti. Di conseguenza, l'aumento della produttività diventa una configurazione ribassista per le materie prime.
Nel corso del tempo, i guadagni in termini di produzione di materie prime sbloccati da queste innovazioni diminuiscono man mano che le società massimizzano i benefici della tecnologia e gli asset sottostanti maturano. Le nuove risorse diventano più difficili da trovare o più costose da sviluppare, facendo salire i costi di pareggio prevalenti. Questa transizione verso un calo della produttività è stata tendenzialmente una configurazione rialzista per i prezzi delle materie prime.
Il recente ciclo della produttività
La rivoluzione del petrolio e del gas di scisto negli Stati Uniti ha scatenato un'impennata della produttività e ha dato il via a un mercato negativo per il petrolio e il gas, ma vediamo che i guadagni di produttività potrebbero diminuire. In genere c'è un periodo di transizione in cui non è ancora chiaro quale direzione potrebbe prendere il ciclo.
È possibile che, con la normalizzazione delle distorsioni legate alla pandemia, quello che ci è sembrato un cambiamento strutturale finisca per essere una dinamica ciclica. In tal caso, il mercato tornerebbe a riaccelerare e la produttività potrebbe riprendere a crescere, esercitando potenzialmente una pressione al ribasso sui prezzi del petrolio. Tuttavia, la Figura 2 mostra sia i prezzi basati sul mercato (futures WTI) che le indagini sui produttori (prezzo di incentivazione della Kansas City Federal Reserve (KC Fed)) che mostrano non solo una ripresa dalle distorsioni della pandemia, ma anche un aumento dei prezzi necessari per ottenere un profitto secondo i produttori, probabilmente guidato da un rallentamento della produttività negli Stati Uniti, dato che il petrolio e il gas disponibili diventano più costosi da ottenere. Questa dinamica ci induce a ritenere che il superciclo delle materie prime si stia trasformando.
Prezzi di pareggio delle indagini sui produttori e aspettative di prezzo del petrolio basate sul mercato
(Fig. 2) I prezzi basati sul mercato e l'indagine sui produttori indicano prezzi più alti dopo la ripresa dalla pandemia.
Fonti: Bloomberg Finance L.P., Federal Reserve Bank of Kansas City.
* Il WTI long-dated futures è rappresentato dal contratto future a tre anni per il petrolio WTI, una valutazione del prezzo del greggio statunitense.
†LaFed di KC chiede alle aziende energetiche del suo distretto quale prezzo del petrolio (WTI al barile) sia necessario in media per rendere redditizia la trivellazione.
Si veda la ricerca dei nostri colleghi azionisti che evidenzia i fattori che aumentano i costi di approvvigionamento di petrolio e gas: "Perché l'ambiente per gli investimenti energetici sta migliorando".
Cercare la dispersione in un mercato toro
In questo scenario, vediamo il potenziale per i crediti energetici di sovraperformare l'intero mercato obbligazionario investment-grade statunitense (USIG). Consideriamo i recenti cicli di mercato rialzista e ribassista dell'energia: Nel mercato orso, i crediti energetici sono stati scambiati in media con spread di credito più ampi1rispetto all'intero mercato delle obbligazioni societarie investment-grade statunitensi. Nel mercato rialzista, gli spread dei crediti energetici erano in media più stretti rispetto al mercato societario investment-grade.1 I prezzi del petrolio più elevati presenti durante il mercato rialzista sembravano sostenere gli asset del settore energetico, portando a una sovraperformance rispetto al mercato più ampio.
Anche i crediti energetici hanno mostrato una volatilità ridotta durante il recente mercato rialzista dell'energia. Durante questo periodo, le variazioni di rendimento dei crediti del settore energetico sono state meno pronunciate rispetto al più ampio mercato investment-grade statunitense.
La Figura 3 illustra che, mentre il mercato energetico più ampio ha registrato una performance superiore e una minore volatilità durante il mercato rialzista più recente, i sotto-settori energetici hanno partecipato in misura diversa. I sotto-settori E&P e servizi petroliferi indipendenti hanno registrato le maggiori differenze di performance nei recenti mercati rialzisti e ribassisti, il che ha un senso intuitivo: sono i più sensibili ai prezzi del petrolio. Riteniamo che l'impatto di una transizione del ciclo della produttività sui settori più in basso nella catena del valore sia misto.
Variazione tra mercato orso e mercato toro dello spread e della deviazione standard dello spread tra USIG e sottosettori energetici
(Fig. 3) La sovraperformance dei crediti energetici varia a seconda del sottosettore durante il mercato toro dell'energia.
I risultati passati non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.
Al 30 settembre 2023.
Fonti: Bloomberg Corporate Index; analisi di T. Rowe Price.
*Esplorazione e produzione indipendente
Classificazioni dei sottosettori energetici secondo il Bloomberg Industry Classification System. Lo spread medio è la media degli spread mensili nei periodi indicati: I minimi dei prezzi del petrolio (il trimestre in cui si è verificato il minimo) rappresentano l'inizio dei mercati toro, mentre i massimi (il trimestre in cui si è verificato il massimo) rappresentano la fine dei mercati toro e l'inizio dei mercati orso.
La deviazione standard misura la volatilità storica. È una misura della quantità di variazione o dispersione di un insieme di valori. Una deviazione standard bassa indica che i valori tendono ad avvicinarsi alla media dell'insieme, mentre una deviazione standard alta indica che i valori sono distribuiti in un intervallo più ampio, il che implica una maggiore volatilità.
Dove vediamo le opportunità?
L'impostazione di un ciclo rialzista è evidente e ci spinge a considerare l'aggiunta di posizioni caratterizzate da fondamentali favorevoli e valore relativo. Se il contesto economico globale dovesse diventare recessivo, spingendo i prezzi del petrolio al ribasso nel breve termine, potremmo aggiungere esposizione alle società in cui vediamo un valore relativo migliore. L'entità delle differenze tra mercati toro e mercati orso è notevole e sottolinea l'importanza di individuare un cambiamento nel ciclo energetico.
Informazioni importanti
Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.
Il materiale non è stato verificato da alcuna autorita di vigilanza in alcuna giurisdizione.
Informazioni e opinioni sono ottenute/ tratte da fonti ritenute affidabili ma non garantiamo completezza ed esaustivitá, né che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri contenuti sono soggetti a cambiamento senza preavviso e possono differire da altre società del gruppo T. Rowe Price.
È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Il materiale è destinato all’uso esclusivo in Italia. Vietata la distribuzione retail.
Febbraio 2024 / VIDEO
Febbraio 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
Steve Boothe è gestore di portafoglio nella divisione Fixed Income di T. Rowe Price. Boothe ha le responsabilità principali della gestione del portafoglio per le strategie di obbligazioni societarie Global Investment Grade e U.S. Investment Grade.
Elliot Shue è corporate credit analyst nella divisione Fixed Income. È vicepresidente e membro del Comitato consultivo per gli investimenti del Corporate Income Fund e membro del Money Market Credit Policy Committee.