Crescita non fa rima con crisi

Dopo alcune oscillazioni a seguito dell'ondata di vendite che il mese scorso si è abbattuta sul mercato obbligazionario, gli asset a rischio hanno registrato ottimi risultati. Gli indici delle azioni e dei corporate bond sono cresciuti, al pari dei prezzi delle materie prime, mentre è diminuita la volatilità implicita nei prezzi delle opzioni (in pratica il mercato accetta ora un compenso inferiore per coprire il rischio di ribassi). È un contesto positivo destinato a durare o c'è qualche pericolo all'orizzonte?

Parlando di investimenti, ogni affermazione non può che basarsi sulla valutazione del punto del ciclo economico in cui ci troviamo. Io ritengo che l'economia globale si trovi attualmente all'inizio dell'espansione del ciclo. In queste fasi, la domanda precedentemente repressa viene liberata, mantenendo ritmi di crescita superiori al potenziale di lungo termine. L'economia però lavora ancora al di sotto  della piena capacità, con la presenza di risorse ancora inutilizzate che tiene a bada le pressioni inflazionistiche (quando la disoccupazione è ancora alta non si creano pressioni salariali). In mancanza di pressioni inflazionistiche, la politica monetaria resta accomodante e le banche centrali restano a guardare. Questo contesto favorisce la performance degli asset a rischio.

L'incremento "discreto" del QE è stato positivo per gli investitori

La Federal Reserve, accelerando di nascosto il suo programma di quantitative easing (QE), ha creato un contesto favorevole per gli investitori. Oltre a spedire assegni alle famiglie, infatti, il Tesoro USA ha attinto pesantemente al suo conto corrente presso la Federal Reserve, prelevando quasi 250 miliardi di dollari al mese. Di conseguenza, al quantitative easing previsto di 120 miliardi di dollari si sono aggiunti tra marzo e aprile altri 500 miliardi. Gli investitori, dunque, si sono ritrovati con più liquidità di quanta necessaria per cogliere le opportunità più interessanti e questo ha creato una forte domanda per gli asset a rischio.

All'orizzonte però cominciano a intravedersi delle nubi. Nel secondo trimestre 2021, lo stimolo e la crescita dovrebbero raggiungere il loro picco. Il QE "discreto" andrà avanti nel corso del trimestre, ma a metà anno credo che il conto corrente del Tesoro presso la Federal Reserve arriverà ad esaurirsi. In qualche momento del secondo trimestre vedremo probabilmente un picco anche per le erogazioni previste dai programmi di sostegno avviati dalle amministrazioni Trump e Biden. Quindi, dal punto di vista monetario e fiscale, questo probabilmente è il meglio che possiamo fare.  

Inoltre, mentre la campagna di vaccinazioni negli Stati Uniti prosegue a ritmi elevati, è possibile che la conseguente ripresa della crescita comporti alcuni cambi di rotta della banca centrale. Probabilmente, verso metà anno la Fed modificherà la sua retorica per far capire che ha iniziato a discutere i tempi e i modi di una eventuale riduzione del quantitative easing.  Prima della fine del 2022, comunque, non mi aspetto nessun passo concreto da parte della Fed, ma dal punto di vista dei mercati finanziari già il solo parlare di un irrigidimento ha gli stessi effetti di un'azione concreta.

Sotto il profilo fiscale, poi, c'è un altro aspetto critico. Ora che il Presidente Biden ha presentato le linee del suo prossimo (e speriamo ultimo) pacchetto fiscale si inizierà a parlare di come reperire le risorse. Non è un segreto che il partito Democratico senta l'esigenza di aumentare la progressività del sistema fiscale USA e del welfare. Le tasse su dividendi e plusvalenze, che riguardano soprattutto gli americani più ricchi, sono destinate a crescere. Mai nella storia una tassa sulle plusvalenze ha fatto aumentare l'attrattiva degli asset più rischiosi, e questa volta non dovrebbe essere diverso. Mi aspetto che la discussione su questo tema aumenti di intensità nel corso dell'estate.

A  metà anno la crescita dovrebbe raggiungere il picco 

La crescita globale raggiungerà presto il picco, verosimilmente verso la metà dell'anno. Le tempistiche dipenderanno dal ritmo di riapertura delle economie, ma è proprio verso la metà del 2021 che molto probabilmente gli effetti sulla crescita della riapertura degli Stati Uniti si sovrapporranno a quelli delle riaperture più tardive dell'Europa. In Cina, invece, il picco in termini di crescita e di supporto del governo è già alle spalle, e da qui in avanti l'irrigidimento delle politiche monetarie di Pechino potrebbe addirittura frenare la crescita globale. Il raggiungimento del picco, comunque, non porta necessariamente a un peggioramento della situazione. Per tutta la seconda metà del 2021 mi aspetto che l'espansione economica globale continui a viaggiare a un ritmo molto superiore al tasso di crescita potenziale di lungo termine.

La prevista accelerazione dell'inflazione mi preoccupa meno. Innanzitutto credo, in linea con la Federal Reserve, che gli imminenti aumenti del costo della vita dipendano da fattori una tantum e dal confronto con periodi a loro volta eccezionali. Non vedo materializzarsi quella persistente rincorsa fra prezzi e salari che potrebbe davvero innescare una risposta su larga scala da parte della Fed. Dal punto di vista dei mercati, visto che la banca centrale rimane accomodante e che si è fatta parte attiva nel comunicare le sue attese e la risposta che intenderebbe dare, non mi aspetto il diffondersi di ansie inflazionistiche tali da innescare aggiustamenti disordinati dei prezzi degli asset. 

Quindi, tirando le somme, l'ambiente macro sembra favorevole alla performance degli asset rischiosi durante l'estate. Non è del tutto facile capire quando il mercato inizierà a preoccuparsi del fatto che i livelli più alti di crescita e supporto politico sono stati superati. La mia ipotesi è che il programma di QE della Fed terrà sotto controllo queste preoccupazioni  fino a metà anno. Ci sarà qualche piccolo ostacolo lungo la strada? Quasi certamente sì, ma mi aspetto che queste oscillazioni, col senno di poi, si riveleranno delle opportunità di investimento piuttosto che l'inizio di una minaccia.