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Giugno 2021 / INVESTMENT INSIGHTS

Come affrontare il boom dei green bond

L'aumento delle emissioni significa richiede una maggiore analisi da parte degli acquirenti

Punti chiave

  • I green bond, cioè emissioni di debito dedicate al finanziamento di progetti rispettosi dell'ambiente, sono state la base della crescita delle emissioni ESG negli ultimi anni.
  • La crescita del mercato ha però evidenziato diversi problemi, tra cui la mancanza di standard globali uniformi, nonché il rischio di “greenwashing”.
  • Mano a mano che il mercato diventa maturo, le aziende con strategie verdi ambiziose e credibili saranno ricompensate.

 

La straordinaria crescita negli ultimi anni delle emissioni di debito con un focus ambientale, sociale e di governance (ESG) ha portato gli investimenti responsabili in prima linea nella gestione del reddito fisso, e l'aumento delle emissioni di green bond (debito legato a progetti sostenibili) ha rappresentato una delle principali forze trainanti di questa dinamica. Lo sviluppo del mercato ha fornito un'opportunità significativa ai gestori, che hanno avuto accesso a una serie di progetti molto richiesti e orientati alla protezione dell'ambiente, nonché a nuove opportunità di ricerca di fonti di rendimento.

Tuttavia, la crescente popolarità di questa asset class nasconde diverse sfide che i gestori devono affrontare. Nonostante sembri avere un premio ben consolidato rispetto alle obbligazioni tradizionali, per esempio, il mercato nel suo insieme manca di standard applicabili e concreti su criteri come l'etichettatura e la rendicontazione. Inoltre, l'ampio spettro di ciò che si può considerare "verde" espone il mercato al fenomeno del greenwashing, con aziende che attraverso definizioni molto ampie sono in grado di emettere obbligazioni certificate. Anche i problemi di governance, derivanti dal fatto che le obbligazioni sono legate a progetti e non a società, rappresentano una criticità.

Mano a mano che il mercato cresce, è probabile che assisteremo a un numero maggiore di fenomeni che porteranno i gestori a fare delle riflessioni. Per riuscire a superare queste insidie, gli investitori dovrebbero adottare un approccio a lungo termine nella selezione dei titoli, nella convinzione che nel tempo le società che dimostrano un impegno coerente per le pratiche ecologiche saranno ricompensate.

Storicamente i green bond hanno dominato le emissioni ESG

(Fig. 1) Le emissioni di green bond del primo trimestre 2021 hanno quasi superato quelle di tutto il 2017

Storicamente i green bond hanno dominato le emissioni ESG

Al 31 marzo 2021.

Fonte: Bloomberg Finance LP
I green bond sono emissioni i cui proventi vengono utilizzati per finanziare o rifinanziare progetti legati al clima o all'ambiente. I social bond sono emissioni in cui i proventi vengono utilizzati per finanziare o rifinanziare progetti volti a creare risultati sociali positivi nelle comunità. I sustainability bond sono emissioni in cui i proventi vengono utilizzati per finanziare o rifinanziare una combinazione di progetti o attività verdi e sociali. Le obbligazioni legate alla sostenibilità sono strutturalmente legate al raggiungimento da parte dell'emittente di obiettivi climatici o di sviluppo sostenibile più ampi.

Le obbligazioni verdi guidano il boom del debito ESG

Nonostante la necessità di progetti per la creazione di posti di lavoro che hanno innescato un boom delle emissioni di social bond lo scorso anno, le obbligazioni "verdi" hanno ampiamente dominato lo spazio ESG.

La natura sempre più diversificata del mercato dei green bond potrebbe sostenerne un'ulteriore crescita.

In dollari USA, dal 2016 al 2019, i green bond hanno costituito ogni anno tra il 70% e l'85% del totale delle emissioni ESG. E mentre i social bond hanno conquistato il gradino più alto del podio nel 2020, trainati in gran parte dai titoli emessi nell'ambito del sostegno temporaneo dell'Unione europea al piano Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency (SURE) - un'iniziativa per aiutare gli Stati membri a combattere l'impatto negativo della pandemia da coronavirus - le cifre dei green bond sono ancora in aumento su base assoluta. Quest'anno sono stati emessi più di 117 miliardi di dollari di obbligazioni verdi solo nel primo trimestre. Considerando che in tutto il 2017 sono stati emessi 120,9 miliardi di dollari di green bond, è evidente che quest'asse class continuerà a crescere ancora.

Uno dei principali driver potrebbe essere la natura sempre più diversificata del mercato delle obbligazioni verdi. Sebbene a dominare siano le emissioni sovrane e quelle delle società finanziarie e delle utility, il numero crescente di obbligazioni di altri settori potrebbe essere un chiaro segnale di maturità dell'asset class. Il primo trimestre del 2021 ha visto l'emissione di green bond in 10 diversi settori corporate, un numero record negli ultimi cinque anni. Recenti esempi di emittenti corporate di alto profilo che hanno debuttato in questo mercato includono Daimler, Volkswagen e Volvo, che a fine 2020 hanno tutti emesso green bond inaugurali a distanza di due mesi.

L'aumento delle emissioni di green bond arriva in un momento in cui la domanda di titoli ESG è insaziabile. Tuttavia, questa perfetta congiunzione del boom di domanda e offerta potrebbe avere dei costi se gli investitori non staranno attenti. In particolare, a nostro avviso, la complessità di ciò che gli emittenti di green bond stanno portando sul mercato è spesso sottorappresentata e in futuro questo potrebbe portare a sorprese sgradite per gli investitori.

Il debito ESG richiede un'analisi più approfondita

L'emissione di green bond corporate sta crescendo e si sta diversificando

(Fig. 2) Le emissioni del primo trimestre hanno superato quelle di tutto il 2016

L'emissione di green bond corporate sta crescendo e si sta diversificando

Al 31 marzo 2021.
Fonte:

Un rischio che corrono alcuni investitori è non applicare un adeguato livello di analisi nella selezione delle obbligazioni. Al crescere della domanda degli investitori, crescono anche le loro quote in portafoglio destinate ai titoli classificati come green. Nel tempo si potrebbe creare una dinamica in cui l'allocazione fissa è troppo grande per consentire a un singolo investitore di analizzare adeguatamente i titoli. Ciò potrebbe portare gli investitori ad acquistare obbligazioni "green-washed", ovvero titoli etichettati come ESG che non hanno un reale orientamento al rispetto dell'ambiente e che in realtà sono stati emessi per scopi finanziari.

Al di là delle dinamiche, è fondamentale anche l'analisi della stessa obbligazione e soprattutto è importante capire che il bond stesso è legato a un progetto verde, non alla società. Sebbene a una prima osservazione questo fattore possa sembrare irrilevante, in realtà potrebbe dare origine a qualche forma di dissonanza cognitiva tra il progetto climate-friendly di una società e le sue pratiche commerciali nel loro insieme. Per esempio, finanziare un progetto volto a ridurre le emissioni di carbonio può essere una proposta interessante, ma quanto valore può avere davvero se l'azienda che lo ha lanciato ha visto aumentare le emissioni totali di anno in anno?

A livello più pratico, non tenere conto di questa separazione tra bond, progetto e società può avere conseguenze disastrose per gli investitori. Un esempio recente sono i green bond emessi dal Mexico City Airport Trust per finanziare un nuovo aeroporto per la capitale del Paese nel 2016 e 2017. Il trust ha raccolto 6 miliardi di dollari, con un'emissione che è stata valutata come "green" da Moody's e da S&P. Tuttavia, nel 2018, il governo messicano neoeletto ha interrotto la costruzione dell'aeroporto. Ne è seguito un declassamento da parte di Moody's. Eppure, i bond mantengono ancora l'etichetta di emissioni green, nonostante non finanzino più un progetto con un obiettivo ambientale.

Un altro esempio è Innogy, la società di energie rinnovabili controllata da RWE, che ha emesso un green bond nel 2017. I proventi dell'emissione da 850 milioni di euro erano destinati al rifinanziamento di cinque parchi eolici europei. L'anno successivo, tuttavia, dopo un accordo tra RWE e la rivale E.ON, Innogy e la maggior parte delle sue passività sono passate sotto il cappello di E.ON, mentre i parchi eolici sono rimasti a RWE. Alla fine, i proventi di Innogy sono stati riassegnati a progetti di reti rinnovabili ma, a prescindere da tutto, quello che è successo dimostra come le sorti dei progetti cui sono legati i green bond possano essere facilmente separati da quelle dei loro emittenti.

Gli standard devono essere migliorati

La situazione appena descritta è ulteriormente complicata dalla mancanza di chiarezza e di applicazione degli standard a livello internazionale. Sebbene esistano livelli di analisi e supervisione, comprese le linee guida dell'International Capital Market Association (ICMA), un'iniziativa ampia sui bond climatici allineata con gli obiettivi dell'accordo di Parigi che si basa sui principi dell'ICMA e sugli standard e sulla tassonomia stabiliti dall'UE, queste misure sono ancora solo volontarie. Inoltre, mentre le agenzie di rating sostenibili forniscono un certo livello di controllo, alcune addebitano commissioni alle società per fornire un rating ESG, creando un conflitto di interessi.

Linee guida per entrare nel mercato dei green bond

(Fig. 3) Le complessità del settore impongono un approccio a lungo termine

Linee guida per entrare nel mercato dei green bond

Tutto questo è aggravato dal "problema" di chi etichetta un bond come green: tutte le obbligazioni ESG, non solo quelle verdi, sono infatti auto-etichettate, il che significa che per classificare un'obbligazione come green è sufficiente l'etichettatura da parte della società al momento dell'emissione. Sebbene l'esistenza di determinati standard e rating possa alleviare alcuni dei rischi inerenti alle obbligazioni dichiarate come green dai loro stessi emittenti, riteniamo che ci sia ancora molta strada da fare prima che il mercato possa avere piena fiducia in una serie di norme e regolamenti che disciplinano questo tipo di bond.

Stesso rischio, ma costi più alti

Oltre a questi fattori, gli investitori devono anche considerare se sono disposti a pagare il costo aggiuntivo spesso associato all'acquisto di green bond rispetto a quello di un titolo tradizionale. Questo cosiddetto "greenium" (green premium) si verifica nonostante non ci sia una differenza strutturale tra le obbligazioni verdi e non verdi di un emittente; in superficie, hanno tutte lo stesso rischio. Questo aspetto è piuttosto evidente in diversi mercati, ma soprattutto negli Stati Uniti, dove i green bond con scadenze superiori a 10 anni hanno un prezzo, in media, di circa 10 punti base più basso rispetto a quello di obbligazioni tradizionali. Dati i problemi che abbiamo delineato riguardo all'etichetta green, questo potrebbe essere un motivo di riflessione per gli investitori.

Guardando oltre l'etichetta Green

A nostro avviso, avvicinarsi al mondo dei green bond significa guardare oltre l'etichetta, coniugando ricerca fondamentale e mentalità collaborativa.

Per gli investitori, quindi, è fondamentale considerare questi fattori quando si valutano i green bond. Il mercato può offrire delle opportunità, ma una mancanza di analisi e preparazione potrebbe portare dei problemi.

A nostro avviso, avvicinarsi al mondo dei green bond significa guardare oltre l'etichetta, coniugando ricerca fondamentale e mentalità collaborativa. Badando a questo aspetto, riteniamo che le principali priorità da tenere a mente, quando si considerano gli investimenti in debito green, siano le seguenti.

Guardare avanti. Analizzare il profilo ESG di un'azienda in questo momento è solo metà della battaglia da combattere. Per migliorare la selezione dei titoli, gli investitori dovrebbero guardare come il profilo ESG di un'azienda possa evolversi in futuro, anziché considerarlo nella sua esistenza astratta.

Testare i framework. Dato il rischio di greenwashing, per identificare quanto un'obbligazione sia realmente green è importante valutare in che modo i framework dei green bond di un emittente si allineino con gli standard internazionali esistenti. Per farlo si potrebbe anche chiedere un parere a terze parti.

Monitorare. Il monitoraggio e il reporting continuo dopo l'emissione possono aiutare a garantire che le aziende rispettino i loro impegni. L'analisi dell'utilizzo dei proventi (dalla credibilità e ambizione del progetto al momento del roadshow fino al momento del loro reale utilizzo reale con il passare del tempo) aiuta anche a stabilire il track record di un'azienda relativamente al suo impegno ESG.

Conoscere i propri limiti. Sebbene il "green" sia un obiettivo, è importante ricordare che anche la ricerca del valore relativo tra un gruppo di titoli comparabili è fondamentale, in particolare in un contesto in cui il greenium in genere rende le valutazioni ancora più elevate.

Gli investimenti attenti ai criteri ESG sono ora saldamente radicati anche nel settore del reddito fisso. Anche se l'aumento dei green bond ne è la prova, le travolgenti dinamiche della domanda e dell'offerta hanno creato un contesto che può essere sfruttato dagli emittenti che cercano di minare la "nobiltà" degli obiettivi attenti al clima. Tuttavia, riteniamo che il mercato nel lungo termine premierà gli emittenti che presentano framework verdi credibili e ambiziosi. Gli investitori dovrebbero tenerne conto quando selezionano i titoli.

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