Il prezzo del taglio dei tassi delle banche centrali è accattivante ma ingannevole

Viaggiando per incontrare clienti in tutto il mondo all'inizio del 2024, molti mi hanno chiesto quali sono le mie previsioni sui tagli dei tassi di interesse da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati. I media finanziari hanno dedicato molta attenzione al numero sorprendentemente elevato di tagli dei tassi per il 2024 che si riflette sui mercati dei derivati sui tassi d'interesse. Il sentimento del mercato è cambiato drasticamente con la svolta dovish delle banche centrali dei mercati sviluppati, iniziata con la Federal Reserve alla fine di novembre 2023 e che ha preso piede nell'Eurozona e nel Regno Unito a dicembre e gennaio.

La media del prezzo dei tagli dei tassi comporta degli estremi 

Il livello di allentamento implicito nel prezzo dei contratti futures e di altri derivati è semplicemente una media delle aspettative prezzate in una gamma di risultati potenziali. In altre parole, questa media cattura le opinioni sia di coloro che pensano che l'inflazione si riaccenderà, limitando i tagli dei tassi, sia di coloro che ritengono che una grave recessione economica porterà a una riduzione aggressiva dei tassi. 

Parte delle proiezioni di mercato relative a tagli aggressivi dei tassi nel 2024 riflette il fatto che alcuni investitori istituzionali utilizzano i futures sui tassi d'interesse per coprirsi dalla possibilità di una profonda recessione globale nel 2024. Queste posizioni beneficerebbero di un rapido allentamento della politica monetaria in caso di recessione, compensando idealmente alcune delle perdite subite nelle parti più rischiose della loro asset allocation complessiva.

La Federal Reserve 

All'inizio di febbraio, i contratti future sui federal funds statunitensi indicavano l'aspettativa di cinque tagli dei tassi di 25 punti base entro la fine del 2024¹ , con la prima mossa in occasione della riunione politica della Fed di maggio. Questa previsione è stata in realtà inferiore a quella di metà gennaio, che indicava sette tagli a partire da marzo. L'eccezionale rapporto sui salari non agricoli di gennaio, che ha mostrato l'aggiunta di oltre 300.000 posti di lavoro, è stato probabilmente uno dei fattori principali alla base del timido ripensamento dei tagli della Fed in mezzo alla volatilità.  

La Fed potrebbe ridurre i tassi di interesse di 125 punti base nel corso dell'anno solare? È certamente possibile, se l'economia statunitense si indebolisce notevolmente, la disoccupazione aumenta e l'inflazione continua la sua traiettoria discendente. Un altro fattore che potrebbe far pendere le stime di mercato sull'allentamento della Fed verso ulteriori tagli è il premio "flight-to-quality" per gli asset di qualità più elevata, che è una forma di copertura del rischio.

La Banca Centrale Europea 

L'economia dell'Eurozona appare anemica rispetto agli Stati Uniti dal punto di vista della crescita, con una marcata debolezza del settore manifatturiero. All'inizio di febbraio, il mercato degli overnight index swap² (OIS) indicava che i partecipanti si aspettavano cinque tagli di 25 punti base nel 2024 da parte della Banca Centrale Europea (BCE), con la prima mossa in aprile. A gennaio, l'OIS aveva mostrato aspettative per sei riduzioni. Data la debolezza dell'economia dell'eurozona rispetto agli Stati Uniti, le proiezioni per lo stesso numero di tagli da parte della Fed e della BCE non hanno molto senso, anche se l'inflazione sembra più radicata nell'eurozona. 

La Banca d'Inghilterra 

Per quanto riguarda l'economia del Regno Unito, che potrebbe trovarsi nelle condizioni peggiori di tutti i principali mercati sviluppati, i dati OIS di inizio febbraio hanno mostrato che quattro tagli dei tassi della Banca d'Inghilterra (BoE) erano probabili entro la fine dell'anno. A prima vista, può sembrare incongruo che i mercati prevedano un minor numero di riduzioni dei tassi da parte della BoE rispetto alla Fed. Tuttavia, l'inflazione del Regno Unito, pur essendo diminuita rispetto ai livelli molto elevati del 2022 e dell'inizio del 2023, è ancora molto più alta (e probabilmente più appiccicosa) rispetto a quella degli Stati Uniti, dando alla BoE un ago più stretto da infilare rispetto alla Fed.

Curve dei rendimenti divergenti  

Ritengo che le curve dei rendimenti governativi dei vari mercati sviluppati reagiranno all'allentamento delle banche centrali in modi diversi. Negli Stati Uniti, mi aspetto che la curva dei Treasury si irripidisca, in quanto le aspettative di taglio dei tassi spingono al ribasso i rendimenti a breve termine, mentre i rendimenti delle scadenze più lunghe rimangono relativamente stabili: questo "bull steepener" è una reazione storicamente tipica all'imminente allentamento della politica monetaria.  

Nell'Eurozona, dove i mercati all'inizio di febbraio prezzavano ancora il primo taglio dei tassi della BCE in aprile, mi aspetto una dinamica diversa della curva dei rendimenti sovrani tedeschi. Prevedo che la prima mossa della BCE avverrà a giugno, non ad aprile, per cui la curva tedesca probabilmente si "appiattirà", in quanto i tassi a breve termine, che erano stati prezzati per un taglio ad aprile, saliranno. La curva dei rendimenti sovrani del Regno Unito probabilmente subirà un analogo bear flattening, poiché il primo taglio dei tassi della BoE, attualmente previsto dai mercati per giugno, sembra troppo presto.  

Più probabili i tagli più leggeri rispetto a quelli assicurativi più piccoli 

Facendo un passo indietro per dare uno sguardo più ampio alle economie dei mercati sviluppati e alla politica monetaria, ritengo che siano più probabili riduzioni dei tassi "più lente", con incrementi più ampi, che iniziano più avanti nel corso dell'anno, rispetto alla serie di tagli assicurativi costanti con incrementi più piccoli che molti sembrano aspettarsi. Ciò si inserisce nella mia visione secondo cui l'inflazione si rivelerà in ultima istanza più rigida e la crescita meno resiliente di quanto mostrato dai dati recenti, costringendo le banche centrali a mantenere i tassi fermi prima di allentarli rapidamente quando la crescita economica rallenterà.