Asset a rischio ancora in rialzo, ma è un rally vulnerabile

Dalle elezioni negli Stati Uniti i prezzi degli asset sono aumentati costantemente. È un rally che può continuare? Pensiamo di sì, dato che è sostenuto da tre driver importanti. Tuttavia, ci sono altrettanti rischi che minacciano l'attuale fase di rialzo.

I tre driver principali del rally

Rifocalizzarsi sul ciclo economico

Il rally dei mercati potrebbe essere associato al risultato delle elezioni americane, ma personalmente penso che abbia poco a che fare con il risultato delle urne. Quello che può aver influito positivamente, invece, è il fatto che il mercato ora ha un problema in meno a cui pensare. In vista delle elezioni, gli investitori erano talmente preoccupati da come le diverse combinazioni di governo avrebbero influenzato i mercati da non accorgersi del fatto che, probabilmente, siamo entrati nella prima fase della prossima espansione del ciclo economico.

Le espansioni del ciclo economico sono misurate in anni, non in mesi, e le azioni e il credito reagiscono man mano che il ciclo si sviluppa. Con le elezioni presidenziali, gli investitori appaiono oggi alla ricerca di una nuova narrativa e, aiutati dai buoni risultati dei produttori di vaccini, la loro attenzione è caduta sul ciclo economico: credo che questo sia stato uno dei motori del rally.

Misure di stimolo negli Stati Uniti

Il secondo driver è stata la prospettiva di un forte stimolo negli Stati Uniti. L'anno scorso, la Federal Reserve ha adottato una "forma flessibile di targeting dell'inflazione media", che le consentirà di avere maggiore flessibilità sulla politica monetaria fino a quando non ci sarà un sostanziale miglioramento della performance dell'economia . Di conseguenza, date le sfide poste dal coronavirus, riteniamo che il rischio di un inasprimento della politica monetaria sia molto basso, almeno fino alla seconda metà dell'anno. In combinazione con il risultato delle elezioni del Senato della Georgia (che ha dato ai Democratici il controllo del Congresso, rendendo più facile per il Presidente Joe Biden far passare dei piani di aiuti più sostanziosi), le prospettive per le misure di sostegno fiscale sono migliorate in modo significativo.

Per tutto il 2020, il Tesoro degli Stati Uniti ha aumentato in modo consistente la quantità di denaro che detiene sul proprio conto presso la Fed. Questo significava che, mentre la Federal Reserve stava implementando il quantitative easing, il Tesoro degli Stati Uniti si impegnava in una stretta quantitativa. Ora, il Tesoro USA ha ampio spazio per ridurre le sue disponibilità liquide presso la Banca Centrale al fine di finanziare il prossimo pacchetto di spesa e, trovandoci in mezzo all'ondata invernale di coronavirus, riteniamo che la Fed non intraprenderà alcuna iniziativa per ostacolare questa operazione. In effetti, l'attuazione del prossimo pacchetto di aiuti dovrebbe essere una manovra di espansione fiscale parallela al quantitative easing, un'opzione che si avvicina molto al cosiddetto "helicopter money" (o alla modern monetary theory).

Piani di vaccinazione

L'ultimo fattore trainante dei prezzi è stato il lancio del vaccino. Gli investitori vivono nella speranza che entro giugno potremmo finalmente intravedere la pandemia da coronavirus dallo specchietto retrovisore. Se dovessimo essere così fortunati, l'incertezza verrebbe meno e l'ottimismo aumenterebbe l'ottimismo. Tutto questo porrebbe le basi per un boom economico.

Tre rischi chiave che impongono cautela

Sebbene i tre fattori sopra descritti forniscano una solida base per gli asset rischiosi, ci sono tre incognite in agguato che dovrebbero renderci più cauti.

Le pressioni sull'inflazione potrebbero aumentare

In primo luogo, l'espansione fiscale pianificata dall'amministrazione Biden è straordinariamente ampia rispetto a qualsiasi standard storico, e una grande parte dello stimolo sembra destinata a filtrare nell'economia reale nella tarda primavera, esattamente nel momento in cui ci aspettiamo un rimbalzo organico, in relazione al cambiamento stagionale del coronavirus che dovrebbe spingere la politica ad annullare le restrizioni alla mobilità. Questo potrebbe portare a un rapido aumento dell'inflazione e delle pressioni sulla stabilità finanziaria, anticipando l'inasprimento della politica monetaria? È possibile, ma credo che la Fed si prenderà prima una pausa, valutando se l'eventuale  aumento dei prezzi sia solo un rimbalzo temporaneo, correlato alla riapertura dell'economia, o una vera pressione inflazionistica dovuta a un'economia che opera a pieno regime. In ogni caso, quando le banche centrali sopportano pressioni inflazionistiche tutt'altro che temporanee, la valuta tende a deprezzarsi. Ciò non è di buon auspicio per il dollaro, un indicatore fondamentale della propensione al rischio.

I vaccini potrebbero non essere la panacea

Il secondo grande fattore di rischio è relativo all'efficacia dei vaccini. Su questo fronte, il recente flusso di notizie non è stato incoraggiante. Ci sono state molteplici mutazioni del ceppo di coronavirus originale, che hanno sollevato dubbi sull'efficacia degli attuali vaccini. Dato che il virus continuerà a mutare, c'è il rischio che non saremo in grado di lasciarci il coronavirus alle spalle nel 2021. A mio avviso, dato il rapido accumulo di posizioni a rischio lunghe sul mercato, e considerate le politiche fiscali e monetarie già estremamente espansive, è improbabile che la politica riesca a coprire le crepe che derivano dall'inefficacia dei vaccini dovuta alle mutazioni del virus. In effetti, se dovesse verificarsi la necessità di ulteriori aiuti, il mercato probabilmente metterà in discussione la sostenibilità della posizione fiscale di alcuni titoli sovrani nei mercati emergenti.

Le misure di stimolo della Cina potrebbero finire

La nostra terza preoccupazione è la Cina. L'economia di Pechino ha messo in scena una spettacolare ripresa dalla recessione che era stata innescata dal coronavirus e siamo arrivati al punto in cui gli stimoli politici cominciano a finire. La Cina è la seconda economia mondiale per PIL e può essere facilmente considerata come la più grande, se misurata dall'assorbimento di risorse reali. Dal punto di vista economico, uno dei principali obiettivi dei vertici di Pechino è riportare gradualmente il Paese su un percorso di riduzione della leva per abbassare i rischi finanziari che, se gestiti in modo errato, potrebbero rappresentare una sfida per la leadership in carica. Le autorità hanno assicurato che l'inasprimento avverrà a un ritmo misurato ma, data la combinazione del cambiamento nell'impulso del credito con il track record storico delle politiche stop-and-go, monitoriamo con attenzione la situazione per assicurarci che l'irrigidimento delle politiche avvenga gradualmente.

Un'estensione del rally è il risultato più probabile

I mercati hanno registrato un lungo rally e i rialzi sono stati accompagnati da un'esplosione delle valutazioni e da un incremento delle posizioni degli investitori. Nel complesso, tuttavia, ritengo che la potenza dei driver dei prezzi degli asset superi l'entità dei rischi, e che lo scenario più probabile sia quindi di un proseguimento del rally. E sebbene sia possibile che un tale accumulo di posizioni di rischio porti a un rapido aggiustamento dei prezzi, saremmo propensi a vedere una eventuale correzione come un'opportunità piuttosto che come un segnale di un peggioramento imminente, a condizione però che non sia accompagnata da un aggravamento di uno dei fattori di rischio descritti in precedenza.