Evitare falsi segnali in attesa del picco dei rendimenti dei Treasury USA

La prima domanda — e di fatto forse l’unica — che i clienti mi pongono al momento è “Mi sono lasciato sfuggire il picco dei rendimenti?” La mia risposta è “probabilmente no”.

Come sapranno i lettori di questo blog, una delle tesi di cui sono stato maggiormente convinto negli ultimi mesi è quella di rendimenti più elevati per i titoli di stato globali. Tale tesi si è concretizzata, ma nelle ultime settimane abbiamo assistito a un violento rally in controtendenza.

Il sell-off sul fronte dei tassi a più lungo termine è iniziato grosso modo a fine estate e ha visto il rendimento dei Treasury decennali USA toccare brevemente il 5,00% in ottobre. Abbiamo considerato questo sell-off come la conclusione definitiva del rialzo dei rendimenti, la fase tre dello schema che abbiamo definito “Le quattro fasi nei rendimenti dei Treasury USA durante una stretta monetaria della Fed”. Le nostre discussioni interne hanno inteso appurare se la fase tre si sia conclusa e sia in atto l’inizio della fase quattro, ossia il passaggio a un aumento rapido dei rendimenti. Anche in questo caso la risposta è “probabilmente no” perché verosimilmente siamo ancora nella fase tre.

I rendimenti sono tendenzialmente saliti al picco nei quattro mesi precedenti / successivi il rialzo finale

Una tesi contraria a questa idea e a favore della fase quattro è che nei precedenti cicli di rialzo della Federal Reserve (Fed), i rendimenti sono tendenzialmente saliti al picco nei quattro mesi precedenti / successivi l’ultimo aumento dei tassi. Il rialzo più recente effettuato dalla Fed a fine luglio sembra essere l’ultimo e potrebbe essere giunta l’ora del picco dei rendimenti. La storia si ripete? Oppure il punto di partenza estremamente diverso in termini di forma della curva dei rendimenti, la stretta quantitativa continua, il deficit fiscale elevato e la volatilità del quadro geopolitico globale rendono il segnale della Fed meno affidabile in questa occasione?

Per quel che riguarda il tratto a breve della curva dei rendimenti, a nostro parere sarebbe opportuno continuare a concentrarsi sulla Fed. Quanto al tratto a lungo termine, potrebbero essere importanti altri fattori. In parole povere, si prevede una curva dei rendimenti più ripida.

Ciò detto, è in atto un intenso dibattito tra i nostri gestori di portafoglio circa gli indicatori che dovremmo monitorare per determinare se abbiamo raggiunto il picco dei rendimenti e siamo in effetti nella fase tre. Alcuni gestori aspettano a incrementare la duration fino a quando il percorso dei tassi della Fed scontato dai mercati rifletta interamente le proiezioni della Fed: a metà novembre, stando ai futures sui Fed Fund, gli investitori si aspettavano circa quattro tagli di 25 punti base ciascuno nel 2024, mentre l’ultima previsione della Fed prospettava solo due tagli dei tassi.

Uno schema per incrementare la duration

Io preferisco aspettare a incrementare la duration almeno fino a quando venga soddisfatto uno dei quattro criteri seguenti, a mio avviso indicante che il passaggio alla fase quattro — un rally significativo dei tassi —è imminente.

1. Valutazione: come minimo, il Treasury USA decennale offre un rendimento superiore al tasso terminale dei Fed Fund cosicché la curva dei rendimenti non è invertita. A quel punto, potrebbe non esserci necessariamente una buona ragione per avere una duration lunga, ma almeno si indebolirebbe una delle ragioni più valide per avere un assetto corto. In altre parole, dovrei vedere una curva dei rendimenti piatta — se non inclinata positivamente — per prendere in considerazione un incremento della duration. Ma sconsiglierei di effettuare modifiche rilevanti al posizionamento motivate sulla base della sola valutazione.
   Stiamo avvicinandoci a questo traguardo, ma il problema è che non siamo certi che il 5,25%–5,50% sia il picco del range previsto per i Fed Fund. E non siamo nemmeno certi che basti semplicemente una curva dei rendimenti piatta: alla luce della domanda globale di capitali e dello spiazzamento dell’offerta, dipenderà dall’entità dell’irripidimento di altre curve globali di alta qualità. (Per inciso, l’irripidimento delle curve dei rendimenti nel Regno Unito e in Europa è stato più rapido che negli Stati Uniti.)
2. Tempistiche: la Banca Centrale Europea (BCE) annuncia un’accelerazione del ritmo di riduzione del programma di acquisto di attività (PAA) (una forma di stretta quantitativa) e la Bank of Japan (BoJ) decreta finalmente la totale cessazione del programma di controllo della curva dei rendimenti (YCC). L’obiettivo è eliminare le distorsioni finali nelle dinamiche di domanda/offerta e in sostanza consentire al mercato di trovare il proprio prezzo di equilibrio in modo naturale. La BCE ha sostenuto la riduzione del PAA perché i rendimenti italiani hanno minacciato di sfuggire al controllo, ma la BoJ sembra procedere con calma e in silenzio a qualcosa di simile alla cessazione totale dell’YCC.
3.  Eventi sistemici: la Fed abbandona la stretta quantitativa, con ogni probabilità perché il sistema bancario evidenzia nuovamente tensioni notevoli. In tal caso, propenderei per un passaggio immediato a una duration lunga. Anche altri eventi sistemici, quali una nuova crisi del debito sovrano nei Paesi periferici europei, potrebbero motivare un incremento della duration.
4. Politiche fiscali: i governi dei principali mercati sviluppati adottano misure concrete per limitare la spesa, ridimensionando la necessità di emettere ulteriore debito. La debacle di Liz Truss nel Regno Unito dovrebbe avere insegnato ai politici che non possono superare una crisi di bilancio con shock fiscali, ma purtroppo non tutti i politici ritengono che le regole valgano anche per loro. Monitoreremo i messaggi dei politici in materia di disciplina fiscale man mano che le campagne elettorali iniziano seriamente.

Si prevedono brevi rally prima del picco dei tassi

Di fatto mi aspetto che, mentre attendiamo gli indicatori a conferma del raggiungimento del picco dei tassi, alcuni rally facciano temporaneamente scendere i rendimenti. Benché questi cali dei rendimenti possano essere significativi e allettanti, prevedo di aspettare la comparsa di uno di tali indicatori prima di consigliare un incremento strategico della duration.

Sono inoltre convinto che, data la segmentazione della curva dei rendimenti, gran parte del rally finale della duration avverrà nel tratto a breve della curva. Alla luce del recente inasprimento delle condizioni finanziarie, la crescita è destinata a rallentare, favorendo le scadenze più brevi. Tuttavia, la grande quantità dell’imminente offerta di debito governativo a lungo termine terrà probabilmente i rendimenti nel tratto a lungo termine della curva a livelli più elevati. Di conseguenza, indipendentemente dal raggiungimento del picco dei rendimenti, le curve dei rendimenti registreranno nel tempo un irripidimento riconducibile a uno dei segmenti della curva.