Reddito fisso: il mercato Orso sembra, per ora, un ricordo

Il mercato ribassista obbligazionario sembra essere giunto al capolinea—almeno per ora. La velocità con cui la crescita sta rallentando nel corso degli scorsi mesi segnala che la recessione si sta materializzando in anticipo sui tempi. Se la mia visione è corretta, le pressioni inflazionistiche dovrebbero attenuarsi, riducendo così le probabilità di osservare, a breve e medio termine, spiacevoli sorprese sul lato degli aumenti dei tassi. Risulta però più complicato prevedere cosa succerà successivamente.

Il rallentamento della crescita è stato molto più repentino rispetto alle tempistiche standard che precedono una recessione. In passato, le recessioni sono state precedute da rallentamenti della crescita durati almeno due anni—prima della crisi finanziaria globale, la crescita degli Stati Uniti aveva iniziato a rallentare nel secondo trimestre del 2007, e tuttavia la recessione si era palesata non prima del mese di dicembre dello stesso anno. In confronto, il calo della crescita osservato quest’anno è stato molto marcato, un segnale che mi induce a pensare che la recessione farà presto la sua comparsa.

Una recessione breve ma dolorosa è probabile

In effetti, non dovrebbe sorprendere nessuno. Nel primo semestre del 2022, l’economia mondiale è stata squassata da un mix di elementi: una stretta monetaria repentina, lo stallo della Cina a causa della sua politica zero-Covid, la guerra in Ucraina, lo shock energetico e l’inflazione galoppante. Questa serie di fattori pregiudizievoli non poteva che produrre delle ripercussioni difficili da gestire.

Il mercato sembra aver l’accettato la prospettiva di una recessione alle porte, ma al tempo stesso il consensus vede il suo arrivo non prima del mese di dicembre, o verosimilmente ben dopo l’inizio del 2023. Tale assunto è probabilmente dovuto in parte alla solidità del mercato del lavoro statunitense, ma anche all’idea secondo cui la discesa verso la prossima recessione seguirà un ritmo simile agli episodi del passato, con una cadenza relativamente tranquilla. Ciò detto, il mercato del lavoro è un indicatore retrospettivo e non prospettico, quindi non rappresenta un utile segno premonitore di una contrazione economica. La velocità con cui quest’anno si sono deteriorati i fondamentali, mi induce a ritenere che la prossima recessione arriverà con forte anticipo rispetto alle tempistiche tradizionali.

Inoltre, sembra esservi un’opinione prevalente sul fatto che la recessione sarà tutto sommato contenuta. Io non ne sono così sicuro. Sebbene i bilanci societari e delle famiglie siano solidi, segno che vi sono poche situazioni di squilibrio nell’economia, la mole di criticità che essa deve ancora fronteggiare sembra dipingere un orizzonte decisamente infausto. Sono prossimi ulteriori rialzi dei tassi, la guerra in Ucraina è lungi da un suo epilogo, la politica zero-Covid è ancora in essere in Cina e la crisi energetica non è stata risolta. Di conseguenza, sebbene a mio avviso la prossima recessione potrebbe durare poco, al contempo ritengo che possa essere più intensa del previsto.

I motivi che mi hanno spinto ad assumere la posizione di duration più lunga di sempre

Considerando ormai prossima la recessione, sono dell’avviso che il mercato ribassista obbligazionario sia verosimilmente ai titoli di coda, almeno per il momento. Di norma, gli aumenti repentini dei rendimenti sono eventi sporadici—e di solito si verificano in un lasso temporale compreso dai tre ai sei mesi, prima che il mercato possa di nuovo stabilizzarsi. Il mercato ha scontato il picco nel tasso sui "Fed funds" a giugno, mentre per ora le aspettative di inflazione sembrano aver raggiunto il loro punto massimo. È alquanto improbabile che la Fed debba alzare i tassi in maniera più aggressiva rispetto alle attuali aspettative—semmai credo che possa interrompere il ciclo di rialzi dei tassi prima del previsto, al fine di valutare la misura in cui tali incrementi abbiano già prodotto l’effetto voluto.

Per questi motivi, al momento nei miei portafogli detengo la posizione di duration più lunga di sempre. Finora, abbiamo rivolto la nostra attenzione verso le posizioni di duration lunghe USA, in quanto gli Stati Uniti sono più avanti rispetto all’Europa nel ciclo di rialzi dei tassi e di conseguenza concluderanno prima la stretta monetaria. Inoltre, abbiamo iniziato a posizionarci su duration più corte, in quanto la parte lunga della curva è diventata più ancorata in seguito ai rialzi della Fed—di conseguenza, dopo aver iniziato ad aggiungere duration a livello del decennale, ora puntiamo alla scadenza rappresentata dal Treasury a due anni.

È difficile prevedere se i rialzi dei tassi già scontati porteranno l’inflazione sotto controllo, o se sarà invece necessario un ulteriore ciclo di stretta monetaria. Risulta sempre arduo prevedere quanto sarà persistente l’inflazione— nei primi anni Ottanta, furono necessari ben due cicli di rialzi aggressivi da parte della Fed (e una recessione a W) per riportare l’inflazione a livelli accettabili. Questa volta non possiamo sapere quanto tempo occorrerà, tuttavia ad oggi è diminuita la prospettiva di rialzi improvvisi—ragion per cui deteniamo una posizione di duration lunga.