Banche centrali: continua l'atteggiamento aggressivo

I prezzi delle materie prime sono schizzati verso l'alto dopo l'invasione russa in Ucraina. Di conseguenza, l'inflazione complessiva nella maggior parte dei paesi è destinata a crescere rapidamente nei prossimi mesi. Visto che il dato complessivo globale era già alto prima dell'invasione, la spinta ad agire sulle banche centrali si è intensificata.

Quindi dovrebbero solo accelerare il ritmo della contrazione monetaria, giusto? In buona sostanza, sembra più che logico, ma l'impatto dei rincari delle materie prime complica le cose. Per un importatore di energia, l'impennata del petrolio di solito è uno shock deflazionistico. Anche se l'inflazione complessiva sale a seguito dell'impatto, l'aumento improvviso dei prezzi all'importazione rappresenta uno shock negativo sulle ragioni di scambio che drena reddito dall'economia. Nel tempo questa sottrazione di risorse provoca una pronunciata decelerazione della crescita che attenua la pressione sul mercato del lavoro e rallenta la corsa dei salari. Dato che la pressione salariale è il nucleo dell'inflazione di fondo, contrarre la politica monetaria mentre la crescita dei salari sta rallentando in fin dei conti potrebbe non essere un'idea così brillante.

Oltre che dalle condizioni economiche vigenti, le banche centrali sono limitate nell'azione anche dalla credibilità dei rispettivi quadri istituzionali e dal grado di dipendenza dai flussi di capitali globali. In altre parole, dobbiamo aspettarci che la risposta di una banca centrale alla rapida ascesa dei prezzi delle materie prime sarà diversa a seconda che operi in un paese del mondo sviluppato (DM) o emergente (EM) e che tale paese sia un importatore o un esportatore di prodotti primari.

Non tutte le banche centrali possono agire liberamente

I paesi sviluppati e quelli emergenti tendono a reagire agli shock esterni in modi diversi. Solitamente i mercati avanzati hanno un insieme di istituzioni credibili e bene affermate, inclusa una banca centrale indipendente, e alla maggiore resilienza istituzionale corrisponde un ancoraggio più solido delle aspettative di inflazione. Questo conferisce autonomia alla banca centrale quando si tratta di definire la linea politica, nel senso che può "guardare oltre" gli shock sull'inflazione complessiva senza troppe preoccupazioni per il disancoraggio delle aspettative di inflazione e senza temere deflussi di capitali destabilizzanti.

I mercati emergenti di solito hanno istituzioni giovani che devono ancora dimostrare la capacità di resistere alla pressione politica. Le popolazioni di queste economie non possono dare per scontata un'inflazione bassa e stabile, motivo per cui in caso di shock esogeni negativi, hanno imparato sulla loro pelle che la strada migliore per mantenere il potere d'acquisto è procurarsi dollari USA. Di conseguenza, quando l'onda degli shock inflativi si infrange sulle coste dei paesi emergenti, le banche centrali della regione molto probabilmente saranno costrette a innalzare i tassi d'interesse per prevenire dolorose impennate delle aspettative di inflazione e i devastanti deflussi di capitali che ne deriverebbero. La capacità di guardare oltre un'inflazione complessiva spinta verso l'alto è quasi nulla quando l'autonomia politica scarseggia.

Quanto ai flussi di capitali, per gli importatori di materie prime un aumento dei prezzi rappresenta uno shock negativo sulle ragioni di scambio che drena reddito dall'economia e rallenta l'attività. All'inizio il dato complessivo potrebbe salire, ma col tempo la minore vivacità dell'economia finirebbe per ridurre le pressioni inflazionistiche.

Per i paesi esportatori, il rincaro delle materie prime è uno shock positivo sulle ragioni di scambio che genera un reddito straordinario con conseguente rafforzamento del potere d'acquisto dei consumatori a tutto vantaggio dell'attività economica, che riceverà ulteriore impulso quando i prezzi dei prodotti primari in rapida ascesa innescano un'espansione della spesa per investimenti nelle industrie estrattive. Per queste economie quindi le pressioni inflazionistiche aumentano in risposta al rincaro delle materie prime, dato che l'inflazione complessiva corre e l'attività economica più intensa genera pressioni salariali aggiuntive. 

Come ci aspettiamo che agiscano le banche centrali

Mettendo insieme tutte queste considerazioni, vediamo che un forte rialzo dei prezzi delle materie prime si tradurrà molto probabilmente in un'inflazione complessiva più elevata e uno shock positivo sulle ragioni di scambio per un paese avanzato esportatore di prodotti primari. Il reddito straordinario a sua volta probabilmente darà impulso all'attività e spingerà verso l'alto l'inflazione di fondo, provocando una reazione chiaramente aggressiva della banca centrale. 

I prezzi delle materie prime in ascesa porterebbero uno shock positivo sulle ragioni di scambio anche per un paese emergente esportatore: come nel caso paese avanzato che esporta prodotti primari, le entrate eccezionali andrebbero ad alimentare l'attività economica facendo aumentare l'inflazione core. L'impulso della banca centrale con ogni probabilità sarebbe restrittivo e sarebbe sostenuto dal ripristino di una certa autonomia politica se i flussi di capitale seguono verso l'alto i prezzi delle materie prime.

Per un paese emergente importatore, un rincaro delle materie prime determinerà un'inflazione complessiva maggiore e uno shock negativo sulle ragioni di scambio. Il conseguente calo delle entrate comprimerà l'attività e questo nel tempo finirà per pesare sull'inflazione di fondo. La prospettiva di deflussi di capitale implica un'alta probabilità che la banca centrale adotti un atteggiamento da falco nonostante le proiezioni di rallentamento dell'attività economica. In altre parole, l'assenza di autonomia politica di fatto costringe la banca centrale a essere più aggressiva di quanto vorrebbe in teoria.

Infine, per il paese avanzato importatore di materie prime, l'impennata dei prezzi molto probabilmente comporterà un rialzo dell'inflazione complessiva e uno shock negativo sulle ragioni di scambio che erode il potere d'acquisto, provocando nel tempo un'attenuazione dell'attività destinata a spingere verso il basso l'inflazione core. In questo caso, però, il grado di autonomia relativamente alto dovrebbe consentire alla banca centrale di adottare un atteggiamento leggermente più accomodante rispetto alla sua controparte del mercato emergente importatore. 

Le valute dei mercati sviluppati produttori di materie prime appaiono robuste

Queste risposte divergenti sul piano della politica monetaria hanno delle implicazioni dirette per gli investitori obbligazionari. Nel complesso delle valute, in genere gli investitori dovrebbero privilegiare posizioni lunghe nei mercati sviluppati produttori di materie prime, come Australia, Norvegia e Canada, finanziate da posizioni corte nei mercati emergenti e sviluppati che importano prodotti primari, come Corea, Eurozona, Regno Unito ed Europa centrale. È interessante notare che con un saldo commerciale petrolifero relativamente neutrale, il dollaro USA si colloca grosso modo a metà del gruppo. 

In termini di operazioni sui tassi d'interesse, gli investitori dovrebbero aspettare che i mercati obbligazionari siano sottoperformanti e le curve dei rendimenti si appiattiscano di più nei DM produttori di materie prime che non nei paesi importatori. 

Come capita per qualsiasi analisi, le condizioni iniziali sono determinanti. All'ingresso nella fase inflazionistica attuale, le economie di quasi tutti i paesi necessitano di condizioni finanziarie più rigide. Fatta eccezione per la BCE, le banche centrali dei mercati avanzati importatori di materie prime non hanno spazio per una svolta significativa in senso espansivo. In pratica, questo vuol dire che qualche decisione marginale potrebbe preferire un'opzione accomodante, ma mi aspetto che nel complesso la direzione della politica non cambierà fino a quando non emergerà un impatto rilevante sull'attività economica.