Gennaio 2022 / OBBLIGAZIONARI
Come le valute emergenti possono sostenere il reddito fisso
Le valute dei paesi esportatori di materie prime sono particolarmente interessanti.
L'impennata inflazionistica di quest'anno è stata provocata da più fattori: la politica monetaria espansiva delle banche centrali, le difficoltà lungo la catena logistica legate al coronavirus, le tensioni con la Russia sul gasdotto Nord Stream 2 e il conseguente rincaro dell'energia. L'inflazione annua dell'indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti ha raggiunto il 6,2% a novembre, il livello più alto da più di 30 anni (il picco precedente era stato del 6,3% nel 1990). Anche nell'Eurozona l'inflazione si è mossa verso l'alto fino a toccare in dicembre un record pluridecennale del 4,9%.
Queste tendenze hanno intensificato la pressione sulle banche centrali affinché comincino a contrarre la politica monetaria, cosa che potrebbe provocare difficoltà per gli investitori obbligazionari. Intanto i ritardi delle forniture dovuti al coronavirus e l'incertezza causata dalle tendenze inflazionistiche mettono a rischio la crescita economica. Una crescita stentata unita all'inflazione persistente richiede un approccio creativo alla gestione di portafogli obbligazionari.
Abbiamo suggerito in precedenza alcune soluzioni che gli investitori in obbligazioni possono valutare in questo ambiente, come puntare sui titoli legati all'inflazione, posizionarsi più vicino all'estremità della curva dei rendimenti sovrani, distribuire l'esposizione al credito fra le diverse regioni e gestire attivamente la duration. Adesso vorremmo aggiungerne un'altra: assumere esposizione alle valute dei mercati emergenti (EM). Le valute emergenti, in particolare di quei paesi che esportano molte materie prime (come la Russia e il Sudafrica), tendenzialmente sono risultate sovraperformanti durante i periodi di inflazione in quanto favorite dal rialzo dei prezzi delle risorse e dal potenziale di crescita maggiore nei mercati emergenti.
La figura 1 mostra la performance storica delle valute EM durante i mesi caratterizzati da aspettative di inflazione e tassi reali in rialzo o in ribasso negli Stati Uniti (un importante termometro delle aspettative di crescita nel paese). Le monete della regione emergente, a cominciare da quelle dei paesi esportatori di risorse, hanno mostrato l'andamento migliore durante le fasi di aspettative di inflazione in rialzo e tassi reali in calo (combinazione che riflette aspettative di crescita in declino negli Stati Uniti), ma sono andate bene anche nei periodi di aspettative di inflazione e tassi reali in ascesa. Ciò suggerisce che le valute dei paesi emergenti esportatori di risorse possono migliorare la performance dei portafogli obbligazionari durante i periodi di inflazione a prescindere dal fatto che i tassi reali si stiano muovendo verso l'alto o verso il basso.
Le valute EM in genere sono andate bene nei periodi inflazionistici
(Fig. 1) Come sono andate le valute emergenti tra il 1° gennaio 2000 e il 30 novembre 2021
Al 30 novembre 2021.
La performance passata non è un indicatore attendibile della performance futura.
1 La produzione manifatturiera rappresenta un paniere di sei paesi emergenti le cui economie ricevono un contributo significativo da tale attività: Cina, Polonia, Ungheria, Indonesia, Malaysia e Thailandia.
2 L'esportazione di risorse rappresenta un paniere di paesi le cui economie ricevono un contributo significativo da tale attività: Cina, Polonia, Ungheria, Indonesia, Malaysia e Thailandia. I tassi reali sono i tassi dei titoli di Stato USA protetti dall'inflazione (TIPS) a 10 anni. Le aspettative di inflazione corrispondono al tasso di breakeven USA a 10 anni, definito come la differenza fra il rendimento nominale dei titoli USA a 10 anni e quello dei TIPS USA a 10 anni. I risultati per ogni scenario sono stati calcolati esaminando le variazioni mensili dei tassi reali e dei tassi di breakeven in tutti i paesi considerati nell'arco del periodo. Successivamente abbiamo tradotto i risultati nei quattro scenari riportati.
3 Per illustrare il modo in cui le performance sono state annualizzate, presumiamo di avere tre mesi di risultati mensili: 5%, 10%, ‑8%. Prima di tutto li componiamo in questo modo: 1,05 x 1,1 x 0,92 = 1,0626. Questo dato rappresenta il ritorno composto dei tre mesi. Poi lo annualizziamo così: 1,0626^(12/3) = 1,2749, che equivale a un ritorno annualizzato del 27,49%.
Fonte: Bloomberg Finance L.P. Analisi di T. Rowe Price.
La figura 2 mostra l'andamento delle valute emergenti a partire dall'inizio della pandemia di coronavirus, un campione di dimensioni minori, ma più recente. Rivela che le valute emergenti hanno svolto bene il loro ruolo nelle fasi di aspettative di inflazione in rialzo e crescita in calo, che si sono estese per circa metà del periodo post-coronavirus.
Dopo l'inizio della pandemia di Covid, i tassi reali in ascesa hanno frenato la performance delle valute EM
(Fig. 2) Come sono andate le valute emergenti fra il 1° maggio 2020 e il 30 novembre 2021
Al 30 novembre 2021.
La performance passata non è un indicatore attendibile della performance futura.
1 Si veda la nota 1 nella fig. 1.
2 Si veda la nota 2 nella fig. 1.
3 Si veda la nota 3 nella fig. 1.
Fonte: Bloomberg Finance L.P. Analisi di T. Rowe Price.
Tuttavia, mostra anche che la performance non è stata positiva nei periodi di inflazione associata a tassi reali in ascesa. Probabilmente questo andamento riflette i recenti timori del mercato per la fine del programma di QE e l'avvio dei rialzi dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve, che se dovesse esagerare in senso restrittivo rischierebbe di provocare turbative su tutto il mercato. In ogni modo, la storia suggerisce che tali paure probabilmente sono eccessive e non riflettono il vantaggio fondamentale dei mercati emergenti esportatori di risorse in un ambiente inflazionistico.
Un'ultima considerazione: mai perdere di vista la costruzione ragionata del portafoglio. Le valute emergenti tendenzialmente prosperano nelle situazioni di "appetito per il rischio" e soffrono (insieme al credito) in un contesto di segno nettamente opposto, motivo per cui è opportuno trattarle come strumenti alternativi, e non aggiuntivi, al rischio di credito all'interno dei portafogli.
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Dicembre 2021 / INVESTMENT INSIGHTS
Ken Orchard è senior portfolio manager presso la divisione Fixed Income. È Portfolio Manager delle strategie Diversified Income Bond e International Bond.
