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Agosto 2023 / INVESTMENT INSIGHTS

Prospettive sempre più rosee per le small cap USA

Non è il momento di restare alla finestra

In breve

  • Anche se il mercato azionario statunitense è diventato sempre più concentrato nella fascia superiore negli ultimi dieci anni, le valutazioni delle società meno grandi risultano attraenti come non accadeva da decenni.
  • La storia dimostra che quando la forte concentrazione nell'indice S&P 500 comincia ad attenuarsi, di solito inizia un nuovo ciclo di sovraperformance per le small cap
  • I cambi di tendenza nell'economia USA sono particolarmente positivi per le società più piccole, in quanto potenziali catalizzatori di una crescita degli utili superiore.

Un clima fiducioso ma vigile continua a caratterizzare il mercato azionario statunitense, mentre l'economia, la fiducia dei consumatori e i profitti societari mostrano tutti una resilienza sorprendente. Tuttavia, una fonte di preoccupazione è l'alto grado di concentrazione ai vertici del mercato azionario, con gli investitori che continuano a puntare in massa su una manciata di mega cap molto costose. In netto contrasto, le valutazioni delle società situate all'estremità opposta in termini di capitalizzazione sono ai livelli più attraenti da decenni. Questo sta creando opportunità per aggiungere esposizione a imprese di alta qualità orientate alla crescita, potenzialmente in grado di generare rendimenti composti nel tempo. Non è il momento di restare alla finestra.

Attenzione al rischio di concentrazione nelle large cap

Molto è stato scritto per spiegare come la performance del mercato azionario statunitense sia stata dominata, per oltre un decennio, da un manipolo di società mega-capitalizzate orientate alla crescita. Questa tendenza ha portato con sé un'alta concentrazione nel segmento superiore del mercato USA, in cui le valutazioni di un piccolo gruppo di grandi società sono diventate sempre più difficili da giustificare. La storia ci insegna che quando l'alta concentrazione nell'indice S&P 500 comincia a ridursi, di solito inizia un nuovo ciclo di sovraperformance per le small cap. Se i capitali si allontanano dai nomi di forte richiamo, potenzialmente sopravvalutati, devono trovare un'altra destinazione e tendenzialmente si sono diretti verso i titoli valutati a livelli più attraenti, nelle fasce inferiori della scala di capitalizzazione.

Peraltro, non dovrebbero servire afflussi enormi nell'area delle small cap per innescare movimenti significativi. Al 30 giugno 2023, i cinque titoli principali dell'indice S&P 500 avevano una capitalizzazione di mercato pari a 3,3 volte quella di tutto l'indice Russell 2000, rappresentativo delle società di minori dimensioni. Ne consegue che ogni dollaro in più riallocato nel settore delle small cap dà una spinta alla performance relativa: se anche solo una frazione del valore di quei primi cinque titoli USA dovesse defluire verso società più piccole, l'impatto complessivo potrebbe essere sostanziale.

...non dovrebbero servire afflussi enormi nell'area delle small cap per innescare movimenti significativi.

La valutazione delle small cap è un tema promettente

I titoli USA a bassa capitalizzazione storicamente sono stati scambiati a un premio rispetto alle large cap, come diretta conseguenza del loro profilo di rischio/rendimento relativo più elevato. In anni recenti, però, questa tendenza valutativa si è invertita: non solo le small cap quotano a uno sconto rispetto alle controparti di maggiori dimensioni, ma questo sconto ha raggiunto livelli storicamente molto ampi, fino a discostarsi dall'intervallo "normale" a lungo termine. Negli ultimi 50 anni, solo in due occasioni le small cap sono state così fortemente scontate: durante il boom-crollo delle "dot com" nel 1999–2000 e ai tempi della crisi petrolifera del 1973.

...non solo le small cap quotano a uno sconto rispetto alle controparti di maggiori dimensioni, ma questo sconto ha raggiunto livelli storicamente molto ampi...

In termini di valutazione assoluta, le società di minori dimensioni al momento quotano anche al di sotto alla media di lungo periodo. Questo riflette in parte l'ambiente più difficile nel breve termine, vista la sensibilità generalmente maggiore di queste imprese agli alti e bassi dell'economia statunitense, ma i livelli di valutazione attuali sembrano anche suggerire l'aspettativa di una recessione economica potenzialmente protratta negli Stati Uniti, un'ipotesi a nostro avviso eccessivamente pessimistica che, in questa fase, appare poco corroborata dal mosaico di informazioni disponibili.

La crescita degli utili dovrebbe trainare al rialzo le società minori

In ultima analisi, la domanda cruciale guardando avanti è questa: quale sarà il catalizzatore che proietterà verso l'alto il segmento delle small cap statunitensi? La risposta ovvia è la crescita degli utili e su questo fronte le prospettive sono favorevoli, grazie al sostegno offerto da importanti tendenze strutturali. 

1. Crescita dei servizi: le aziende di minori dimensioni sono più orientate al mercato interno e, di conseguenza, meglio posizionate per beneficiare delle tendenze in evoluzione nell'economia USA. In particolare, la spesa per consumi negli Stati Uniti si sta spostando dai beni verso i servizi, e questo dovrebbe favorire soprattutto gli utili delle società più piccole. Durante la pandemia di coronavirus, l'economia dei beni in generale ha mantenuto un buono stato di salute, mentre quella dei servizi sostanzialmente si è fermata. La situazione sta cominciando a capovolgersi e, con le piccole aziende molto più esposte al settore dei servizi, la crescita degli utili in quest'area dovrebbe ricevere un forte impulso.

Le valutazioni relative delle small cap USA sono vicine ai minimi di sempre

(Fig. 1) Confronto rapporto prezzo/utili relativo (prossimi 12 mesi)

Confronto rapporto prezzo/utili relativo (prossimi 12 mesi)

Al 31 marzo 2023.
Fonti: Furey Research Partners, indici S&P e LSE Group; analisi di T. Rowe Price (si veda l'Informativa aggiuntiva).

2. Crescita della spesa in conto capitale: un'altra tendenza che ha visto un'accelerazione dopo la pandemia è l'aumento della spesa per investimenti USA. Per le società a bassa capitalizzazione, che si rivolgono in prevalenza al mercato domestico, la crescita degli utili è strettamente correlata a quella della spesa per investimenti negli Stati Uniti, dove peraltro è in corso anche un'iniziativa di reshoring delle catene di approvvigionamento, con il governo che sta offrendo incentivi consistenti per incoraggiare la produzione dentro i confini del paese, attraverso strumenti normativi come il CHIPS e lo Science Act del 2022. Sulla stessa linea, forti venti a favore arrivano anche dall'Infrastructure Investment and Jobs Act e l'Inflation Reduction Act, approvati nel 2021 e nel 2022.

I "titoli zombie" fra le small cap invocano prudenza

Oltre alla leadership sempre più concentrata, il mercato azionario statunitense ha visto anche un deterioramento qualitativo nel segmento a bassa capitalizzazione di questo universo. Nell'indice Russell 2000, il numero e il peso dei cosiddetti titoli zombie, ossia azioni di società che stanno faticando o non riescono a pagare gli interessi sul debito, hanno raggiunto livelli record, un dato particolarmente rilevante oggi, visto che i tassi d'interesse più alti implicano una spesa maggiore per il servizio del debito a carico di queste aziende.

Non tutte le società senza utili sono automaticamente cattivi investimenti. Per molte aziende di minori dimensioni, soprattutto se in fase di start-up o attive in mercati ancora agli albori, è piuttosto comune avere utili negativi fino a quando l'attività prende piede e il riconoscimento e la domanda dei loro prodotti o servizi da parte dei consumatori si consolidano. Tuttavia, stiamo osservando un aumento tendenziale del numero di società zombie fra le small cap, il che rende necessario un approccio di ricerca prudente, per valutare il potenziale di crescita, la qualità e la scalabilità di queste aziende, il cui successo a lungo termine dipende fortemente da questi fattori.

Quando si tratta di small cap, è molto più importante cosa mettete in portafoglio che non avere semplicemente un'esposizione. Per esempio, al 31 dicembre 2022, il peso delle società zombie nell'indice Russell 2000 era vicino all'11%, quasi il doppio rispetto ad appena cinque anni fa, nel 2017. Per gli investitori che assumono passivamente un'esposizione alle aziende a bassa capitalizzazione, questo dato dovrebbe far riflettere, in quanto mette in luce l'alto livello di esposizione a società zombie non redditizie incautamente detenute a caro prezzo.

Quando si tratta di small cap, è molto più importante cosa mettete in portafoglio che non avere semplicemente un'esposizione.

Il numero crescente di società zombie fra le small cap richiede un approccio attivo

(Fig. 2) Percentuale di titoli zombie nell'indice Russell 2000

Percentuale di titoli zombie nell'indice Russell 2000

Al 31 dicembre 2022.
Per società zombie si intende (i) una società non finanziaria con (ii) debito medio a 3 anni superiore a 0 e (iii) utile medio sui 3 anni precedenti (EBIT) inferiore alla spesa per interessi sui 3 anni precedenti.
Fonte: Furey Research Partners, analisi di T. Rowe Price.

Dal nostro punto di vista, la tesi a favore delle small cap statunitensi appare sempre più convincente. Le valutazioni ai livelli più bassi raggiunti nella nostra epoca generazionale offrono agli investitori una rara opportunità di accedere a quest'area del mercato dinamica, variegata e orientata alla crescita. Al di là dell'aspetto valutativo, le tendenze in evoluzione nell'economia statunitense sono un altro fattore positivo per le società di minori dimensioni, nella misura in cui potrebbero stimolare la crescita degli utili a lungo termine. Il segmento delle small cap resterà sensibile agli alti e bassi dell'economia e al sentiment di mercato, motivo per cui l'approccio attivo è essenziale per mantenere la rotta giusta andando avanti, ma i dati attuali indicano una prospettiva a lungo termine positiva per questa porzione del mercato USA. Non è il momento di restare alla finestra.

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Portafoglio gestito attivamente, ampiamente diversificato di circa 150-200 società a bassa capitalizzazione (meno di 18 miliardi di dollari) con sede negli Stati Uniti. Il fondo adotta uno stile core mantenendo un'esposizione diversificata in titoli sia growth sia value. Il fondo rientra nell'ambito dell'Articolo 8 del Regolamento sulla trasparenza della finanza sostenibile (SFDR).
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