Contestualizzare i rialzi dei tassi pianificati dalla Fed

La Federal Reserve (Fed) statunitense è la banca centrale più influente del mondo: quando prende decisioni di politica importanti, gli effetti si sentono su scala globale. Per questo non sorprende che l'annuncio recente sulla campagna di rialzi in programma da marzo abbia generato tanta ansia fra gli investitori per le possibili conseguenze sui mercati finanziari.

Per valutare se questa reazione sia giustificata, abbiamo esaminato la performance del mercato azionario statunitense, dei Treasury e del dollaro USA nei periodi di 6 e 12 mesi successivi all'avvio di ogni ciclo di contrazione della Fed a partire dal 1974. La scelta è caduta su questi periodi in quanto riteniamo che rappresentino gli orizzonti temporali minimi che gli investitori dovrebbero considerare (fatta eccezione per speculatori e trader) nell'assumere decisioni tattiche. La linea blu nella figura 1 mostra i 21 cicli di rialzi dei tassi nell'arco del periodo.

Ecco cosa abbiamo scoperto.

1. Azioni USA

A quanto pare, da quasi cinquant'anni il mercato azionario statunitense si comporta molto bene dopo che la Fed avvia un nuovo ciclo di contrazione. Sui 21 cicli di rialzi dei tassi verificatisi durante il periodo esaminato, il mercato azionario USA ha generato una performance totale positiva 17 volte (hit rate dell'81%) nei 12 mesi successivi al primo incremento e 16 volte (hit rate del 76%) nei 6 mesi successivi. A partire dal 1984, l'hit rate è del 100%, con un ritorno totale positivo in tutti i periodi di 6 e 12 mesi seguiti agli 11 cicli di rialzo dei tassi ufficiali.¹

Questo risultato sembra contrario a ogni logica: quando i tassi aumentano, le condizioni finanziarie si inaspriscono, il costo del capitale e dei prestiti aumenta e il fattore di sconto usato per calcolare il valore attuale dei cash flow futuri sale determinando prezzi azionari più bassi (a parità di altri fattori). Tuttavia, in genere i tassi vengono tagliati durante i periodi di debolezza dell'economia e aumentati quando l'attività economica beneficia di una tendenza al rialzo e l'inflazione è elevata o in ascesa. L'inizio dei cicli di contrazione quindi solitamente coincide con un'economia relativamente robusta, che a sua volta favorisce una certa effervescenza del mercato azionario, motivo per cui le azioni tendono ad andare molto bene nel periodo immediatamente successivo al primo incremento.

Se però i ritocchi si susseguono, alla fine le condizioni finanziarie più rigide incidono negativamente sui titoli azionari. Osservando la figura 2, si nota che i cicli di rialzo dei tassi tendono a iniziare con una performance robusta del mercato azionario almeno nell'arco dei primi 12 mesi, ma poi l'andamento può virare in negativo se il ciclo si protrae.

Ciò vuol dire che possiamo aspettarci una performance di mercato positiva nell'anno successivo all'avvio del prossimo ciclo di contrazione? Su questo bisogna essere cauti: il contesto conta molto. Per esempio, un aspetto di cui la nostra analisi non tiene conto è la politica monetaria non convenzionale cui la Fed ha fatto ampio ricorso fin dalla crisi finanziaria globale del 2008. Le leve di politica monetaria come l'allentamento quantitativo (QE), la riduzione dei programmi di acquisti di asset e la contrazione quantitativa (QT), le indicazioni prospettiche e altre misure monetarie potrebbero aver attenuato l'impatto esercitato sui mercati dalle variazioni dei tassi d'interesse o, quanto meno, migliorato la capacità della Fed di annunciare agli investitori un imminente rialzo del costo del denaro.

Un altro fattore importante escluso dalla nostra analisi è l'effetto che la politica della Fed genera sulla disposizione d'animo - il cosiddetto sentiment - degli investitori. Nel corso degli ultimi due decenni, le autorità monetarie hanno offerto ai mercati finanziari una sorta di rete di sicurezza sotto forma di "opzione put della banca centrale", di cui abbiamo visto il massimo esempio nel 2012 quando l'allora presidente della Banca centrale Europea, Mario Draghi, disse che Francoforte avrebbe fatto "tutto il necessario" per proteggere l'euro. Quelle tre parole, nella versione inglese "whatever it takes", sono entrate in uso per descrivere il potere dei banchieri centrali di capovolgere le sorti delle economie e dei mercati.

È possibile che molti investitori abbiano puntato sui mercati finanziari con meno timori negli ultimi 20 anni, confidando che le banche centrali avrebbero attutito le cadute dei prezzi degli asset. Se però si comincia a diffondere la convinzione che le banche centrali adesso abbiano le mani legate a causa dell'inflazione elevata e quindi "l'opzione put" sia di fatto sospesa, il sentiment potrebbe deteriorarsi.

Il punto è questo: anche se in base all'esperienza passata l'avvio di un ciclo di rialzi della Fed non sembra innescare un declino del mercato azionario, gli investitori devono fare attenzione al contesto attuale in cui altri fattori come lo stato dell'economia, le valutazioni di mercato e il clima generale potrebbero comunque determinare una svolta in senso negativo.

2. Treasury USA

Tendenzialmente il mercato dei Treasury ha generato una performance totale positiva dopo i primi ritocchi al rialzo di un ciclo. Sui 21 cicli di questo tipo a partire dal 1974, il mercato dei Treasury USA ha generato una performance totale positiva 21 volte (hit rate del 100%) nei 12 mesi successivi al primo intervento e 18 volte (hit rate dell'86%) nei 6 mesi successivi.

Questo risultato può sorprendere, visto il rapporto inverso che esiste tra i rialzi dei tassi e i prezzi obbligazionari, ma in realtà ha una sua logica. Anche se gli interessi a breve termine effettivamente tendono a salire quando la Fed aumenta i tassi ufficiali, quelli sulle scadenze più lunghe riflettono principalmente tre fattori: le aspettative di mercato sui futuri tassi d'interesse a breve termine, l'inflazione e la crescita economica. Dato che l'aumento dei tassi ufficiali implica livelli di inflazione inferiori e una crescita economica più lenta in futuro, i tassi a lungo termine potrebbero ridursi quando la Fed avvia la contrazione, puntellando l'andamento del mercato dei Treasury. Anche le cedole e i rendimenti a livelli relativamente alti per gran parte del periodo analizzato hanno agito come cuscinetto per chi aveva investito nei titoli governativi statunitensi.

Se confrontiamo la performance relativa dei mercati azionari USA con quella dei Treasury all'indomani di una variazione della politica della Fed, i risultati sono più sfumati: sui 21 cicli di rialzi oggetto del nostro studio, il mercato azionario statunitense ha sovraperformato quello dei Treasury 15 volte (hit rate del 71%) nei 12 mesi seguiti al primo intervento e 11 volte (hit rate del 51%) nei 6 mesi successivi. Questo conferma ulteriormente l'esigenza di prendere in considerazione tutti i fattori e il contesto in cui si verifica il cambio di regime, e contemplare un'asset allocation dinamica che possa adattarsi alle condizioni di mercato man mano che il ciclo di rialzi avanza.

3. Il dollaro USA

Il dollaro statunitense ha mostrato la tendenza ad apprezzarsi contro le principali valute mondiali nei periodi di 12 mesi e ad arretrare nell'arco dei 6 mesi successivi al primo rialzo dei tassi. Sui 21 cicli di contrazione dal 1974 a oggi, il dollaro ha guadagnato terreno 12 volte (hit rate del 57%) nei 12 mesi seguiti al primo incremento e 8 volte (hit rate del 38%) nei 6 mesi successivi.

I tassi in ascesa possono attrarre gli investitori esteri e stimolare la domanda della valuta e il valore della stessa, ma i movimenti valutari dipendono da vari fattori interconnessi: nello specifico, spesso i tassi di cambio sono influenzati più dalla stabilità politica ed economica e dalla domanda di beni e servizi di un paese che non dai tassi d'interesse. Ancora una volta, le oscillazioni storiche delle valute dimostrano che gli investitori non dovrebbero prendere decisioni solo in base alla politica della Fed, ma tenere conto anche di altri fattori potenzialmente in grado di incidere sulla performance delle asset class e delle monete.

Un (cauto) insegnamento della storia

La storia ci insegna che l'inizio di un ciclo di contrazione della Fed non tende a far deragliare né i mercati azionari e obbligazionari USA né il dollaro. Questo però, pur essendo una buona notizia per gli investitori, non implica alcuna garanzia che quei mercati andranno bene all'inizio del prossimo ciclo di rialzi della Fed. Le decisioni della Federal Reserve riguardo al costo del denaro rivestono senza dubbio grande importanza, ma gli investitori devono considerare i diversi metodi con cui la Fed influenza l'economia e i mercati finanziari, al di là del tasso ufficiale, nonché l'impatto della linea politica sul sentiment e altri fattori che concorrono ad allestire la scena per la performance attesa dei mercati.

Appendice: Metodologia e dati

In questo studio abbiamo esaminato il tasso target sui fondi federali a fine mese da gennaio 1974 a dicembre 2021. Per ciclo di rialzi dei tassi intendiamo il periodo che va dal mese del primo rialzo fino al mese precedente al primo taglio. Abbiamo calcolato la performance totale del mercato azionario statunitense (indice S&P 500), del mercato dei Treasury (indice Bloomberg U.S. Treasury) e del dollaro USA (USDX) durante i 6 e i 12 mesi successivi al primo rialzo dei tassi in ogni ciclo di contrazione monetaria. I risultati sono riportati nella tabella 1.