Il boom delle emissioni di titoli di Stato spingerà i rendimenti al rialzo

Nell'ultimo post parlavo della mia convinzione che un atterraggio morbido sia solo una favola. Molti dei nostri portafogli, tuttavia, sono posizionati su una duration breve. A prima vista può sembrare illogico.

In parole povere, pur ritenendo che il reddito fisso a breve scadenza sia interessante in diversi paesi, nutriamo serie preoccupazioni sul segmento a lungo della curva di molti mercati di titoli di Stato mondiali. Ripensando a "Le quattro fasi nei rendimenti dei Treasury USA durante una stretta monetaria della Fed", la terza fase sarà più lunga e dolorosa. 

L'offerta di solito non ha importanza per un singolo mercato di titoli di Stato

L'offerta di titoli di stato mondiali di alta qualità non attira particolarmente l'attenzione perché generalmente non ha importanza per un singolo mercato. Siccome queste obbligazioni costituiscono sostanzialmente la componente "core" del mercato del reddito fisso, insieme ad altri tipi di obbligazioni il cui prezzo è legato a questi titoli sovrani di alta qualità dei mercati sviluppati, la domanda è quasi sempre abbastanza solida da compensare ampiamente le emissioni supplementari. Chi ha studiato le basi della finanza sa che i mercati di questi titoli di Stato sono i più ampi, profondi e liquidi del mondo.

Ma cosa succederà quando quasi tutti i governi dei mercati sviluppati avranno bisogno di aumentare contemporaneamente le emissioni di debito sovrano? I rendimenti dovranno aumentare in modo generalizzato per fare in modo che gli acquirenti siano interessati ad assorbire l'abbondanza dell'offerta. Gli investitori nei Treasury USA, ad esempio, non potranno più eludere la sovrabbondanza di nuove emissioni in quel mercato spostandosi sul mercato dei gilt, come dopo l'impasse sul tetto del debito nei primi mesi del 2023, se il Regno Unito emette a sua volta un volume crescente di nuovo debito per finanziare le sue spese.

Deficit di bilancio esponenziali

I governi di tutto il mondo avranno bisogno di aumentare le loro emissioni di debito sovrano per finanziare i deficit di bilancio esponenziali, in ampia misura imputabili alle politiche adottate durante l'epidemia di COVID. L'indebitamento del settore privato è stato in gran parte trasferito ai bilanci pubblici. Ora l'esattore bussa alla porta.

Alla fine del 2023 il deficit degli Stati Uniti rappresenterà circa il 6% del prodotto interno lordo (PIL), mentre quello del Regno Unito supererà probabilmente il 5% del PIL.¹ I rapporti debito pubblico-PIL totali del Regno Unito e degli Stati Uniti hanno già raggiunto o sono prossimi al 100% e potrebbero facilmente salire ulteriormente, mentre il rapporto debito-PIL dell'Italia, tradizionalmente considerata come fiscalmente dissoluta, ha superato il 120%.² Ciò si verifica in un momento in cui i principali acquirenti di obbligazioni, ossia le banche centrali mondiali, stanno facendo un passo indietro. Numerose banche centrali sono in pieno inasprimento quantitativo. Più di recente, sulla stessa linea, la Bank of Japan ha iniziato ad allentare il controllo sulla curva dei rendimenti, che è l'ultimo programma significativo assimilabile all'allentamento quantitativo nel mondo.

Gli Stati Uniti stanno, a loro volta, modificando la composizione della nuova emissione di Treasury, passando da titoli a breve termine a un'offerta di "cedole" con scadenza più lontana, man mano che i Treasury emessi dopo la risoluzione dell'impasse sul tetto del debito arrivano a scadenza. Quest'anno l'emissione di cedole dovrebbe rappresentare circa il 39% dell'offerta netta di Treasury per poi passare a circa l'86% nel 2024.³ Con il persistere di una forte inversione della curva dei rendimenti, i rendimenti a più lunga scadenza dovranno crescere significativamente per attirare gli acquirenti, distogliendoli dagli interessanti tassi a breve termine.

Le operazioni si sposteranno verso il segmento a lungo delle curve dei rendimenti

Queste dinamiche dell'offerta si tradurranno potenzialmente in un marcato spostamento delle operazioni verso il segmento a lungo delle curve dei rendimenti, mentre nel 2022 i rendimenti a più breve termine hanno registrato una maggiore volatilità sulla scia della brusca inversione delle curve. L'anno scorso il rendimento del Treasury USA biennale è aumentato di 370 punti base (pb), mentre quello del Treasury trentennale è cresciuto di "soli" 207 pb. I rendimenti dei bund tedeschi hanno evidenziato un andamento analogo, con il rendimento biennale in aumento di circa 335 pb (dopo essere stato in territorio fortemente negativo alla fine del 2021) e il rendimento del bund a 30 anni cresciuto solo di 62 pb.⁴

Ciò potrebbe tradursi in una "torsione" delle curve dei rendimenti, con i tassi del segmento a lungo molto probabilmente in aumento e un irripidimento delle curve. Nel 2011 la Federal Reserve ha deliberatamente mirato i rendimenti a lungo termine più bassi con "l'Operation Twist", ossia la vendita di Treasury a breve termine e l'acquisto di titoli con scadenza più lontana. Oggi, tuttavia, penso che stiamo per entrare in periodo in cui gli interventi delle banche centrali non avranno un effetto significativo sui tassi a lungo termine a causa delle distorsioni dovute all'abbondanza dell'offerta.

Inquietante possibilità di un "effetto spiazzamento" sulle obbligazioni societarie

Malauguratamente per l'economia, un fortissimo aumento di emissioni di titoli di Stato di alta qualità potrebbe anche tagliare fuori molti altri debitori, o perlomeno spingere al rialzo i tassi di finanziamento per i debitori societari e altri debitori che hanno bisogno di un rifinanziamento. Ciò provocherebbe un aumento dei costi di finanziamento per le imprese, che le renderebbe più restie all'avvio di progetti che richiedono capitale o a nuove assunzioni, facendo venir meno una fonte essenziale di sostegno dell'economia globale proprio nel momento in cui ce n'è più bisogno. Si tenga presente, inoltre, che i rendimenti del segmento a lungo della curva fungono da tasso di sconto per molti altri scopi, quindi questa distorsione potrebbe avere conseguenze di ampia portata.