È il momento giusto per le obbligazioni societarie in euro

La volatilità osservata di recente sui mercati del credito in euro è servita a ricordare che l'investment grade non è un'asset class esente da rischi. Tuttavia, la revisione dei prezzi cui abbiamo assistito nel 2022 ha riportato i rendimenti obbligazionari a livelli decisamente più alti, che offrono agli investitori un reddito potenziale più elevato e un certo margine di sicurezza anche nelle fasi di turbolenza. A fronte di uno scenario economico sempre più cupo, i rendimenti, i fondamentali e i flussi delineano un quadro migliore per le obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

Questo articolo mette in evidenza tre motivi per cui riteniamo che sia un buon momento per considerare un'esposizione maggiore al debito societario denominato in euro:

• il livello di reddito offerto dall'asset class è di nuovo attraente;
• malgrado il deterioramento recente, i fondamentali delle società europee restano solidi;
• i fattori tecnici sono favorevoli, soprattutto per le società con buone credenziali ESG.

Il reddito è tornato

A luglio 2022 la Banca centrale europea (BCE) ha innalzato tutti e tre i tassi d'interesse chiave dello 0,5%, con la prima mossa in senso restrittivo da undici anni. A seguito di queste variazioni e dei rialzi analoghi negli Stati Uniti e altrove, il rendimento offerto dai titoli societari in euro ha raggiunto di recente il 4,5%, un livello visto l'ultima volta durante la crisi dell'Eurozona nel 2011.

Per gran parte del decennio scorso, i rendimenti dei corporate europei hanno oscillato intorno o al di sotto dell'uno per cento (si veda il grafico 1), rispecchiando la posizione altamente accomodante della BCE e la lunga assenza di inflazione complessiva. Durante questo periodo, il debito societario in euro è apparso poco attraente in termini storici e assoluti, dal punto di vista della valutazione, anche se non più delle obbligazioni di altre regioni.

La situazione però è cambiata radicalmente negli ultimi dodici mesi. In scia all'innalzamento dei tassi da parte della BCE e alla ricomparsa del rischio di recessione nei radar dei mercati, all'improvviso i rendimenti risultano di nuovo attraenti. Oggi il reddito offerto dal debito corporate in euro può competere non solo in termini assoluti, ma anche in termini relativi, con quello dei titoli governativi tradizionali. Durante un viaggio recente, abbiamo chiesto agli investitori tedeschi "perché un investitore dovrebbe scegliere un titolo governativo tedesco a 5 anni che rende il 2,30% quando può acquistare obbligazioni corporate europee con un profilo di duration simile a un rendimento del 4,30%?"

I fondamentali restano solidi

La risposta è stata: "E il rischio di credito societario? Sicuramente l'affidabilità creditizia delle imprese soffrirà se entriamo in recessione, quindi è meglio rimanere investiti in titoli di Stato con rendimenti inferiori".

Negli ultimi cinque anni, le imprese europee hanno gestito i bilanci con relativa prudenza: hanno ridotto la leva, portando il debito a un livello medio più basso in rapporto agli asset, su base sia lorda che netta.

Ciò riflette in parte la reazione alla pandemia di coronavirus, che ha indotto le imprese ad accumulare liquidità nei bilanci per paura che il Covid-19 provocasse a un calo delle spese in conto capitale e un aumento dei tassi di risparmio.

Ma sono entrati in gioco anche altri fattori. Il Covid-19 non solo ha estromesso le aziende mal gestite dall'universo di investimento, ma ha anche stimolato un maggiore intervento dei governi sui mercati monetari.

Di conseguenza, in questi ultimi tre anni molte imprese sono riuscite a rifinanziare il debito a tassi d'interesse inferiori, estendendo il profilo di scadenza media delle obbligazioni e lasciando importi relativamente bassi da rimborsare nei due anni successivi.

Per questo, anche se il costo del denaro è aumentato di recente, il rialzo dei tassi di rifinanziamento ha provocato uno shock limitato poiché molte aziende si erano già assicurate tassi inferiori.

I fattori tecnici sono diventati positivi, soprattutto sul fronte ESG

La domanda è persino maggiore per le società con punteggi elevati dal punto di vista ambientale, sociale e di governance (ESG), le cui emissioni obbligazionarie hanno più probabilità di essere prese in considerazione dagli investitori e anche dalla BCE, che sta cercando di allineare il programma di acquisti di titoli corporate con gli obiettivi di decarbonizzazione. Ho la sensazione che questa domanda continuerà a sostenere il mercato.

I flussi possono essere un motore di performance importante.

Da ottobre 2022, la propensione a investire in questa asset class è cresciuta costantemente, come testimoniano gli afflussi netti positivi. Sembra che la caccia al rendimento degli ultimi tempi stia premiando tutte le aree del mercato del debito societario europeo, dalle obbligazioni a breve scadenza ai titoli con rating inferiore, e mi aspetto che questa tendenza prosegua, a giudicare dall'entusiasmo con cui sono state accolte le nuove emissioni recenti.

Un 2023 iniziato in bellezza

Nonostante lo shock dell'anno scorso e i guai del settore finanziario a marzo, il mercato delle obbligazioni corporate in euro è partito benissimo nel 2023. Nel primo trimestre, le società si sono messe in fila per lanciare nuove obbligazioni denominate in euro e rifinanziare i debiti, con un'emissione record per 108,5 miliardi di EUR solo a gennaio.

Qualcuno sostiene che il boom di rifinanziamento rifletta il timore diffuso tra le imprese che i tassi d'interesse aumenteranno ancora in Europa nei prossimi mesi. Dicono che è il momento di procurarsi finanziamenti a livelli gestibili.

Ma i numeri indicano che gli investitori hanno reagito rapidamente all'offerta più abbondante, pronti a cogliere opportunità attraenti e approfittare delle maxi operazioni su titoli societari che offrono ampia liquidità.

Per esempio, le sottoscrizioni delle quattro emissioni distinte di obbligazioni IBM denominate in euro all'inizio di febbraio, per un totale di 4,25 miliardi di euro al valore facciale, hanno superato di molto l'offerta.

Dopo il drastico calo dei prezzi obbligazionari l'anno scorso, sarebbe facile per gli investitori ritirarsi dal mercato corporate e tagliare le esposizioni. Noi però siamo convinti che l'approccio corretto sia l'esatto contrario: anche se la recessione fosse alle porte, bisogna mantenere i nervi saldi e preservare, se non incrementare, le ponderazioni in portafoglio.

 

Rischi: segue un elenco di rischi rilevanti per il portafoglio.

Rischio delle obbligazioni CoCo – Le obbligazioni contingent convertible, o CoCo, possono essere esposte a rischi aggiuntivi legati, fra gli altri, a fattori come l'inversione della struttura di capitale, i livelli trigger, l'annullamento delle cedole, le proroghe dei call, il rendimento/la valutazione, le conversioni, le svalutazioni, la concentrazione settoriale e la liquidità. Rischio di credito – Il rischio di credito insorge quando un emittente subisce un deterioramento della situazione finanziaria e/o non è più in grado di fare fronte ai propri obblighi nei confronti del fondo. Default – Gli emittenti di alcune obbligazioni potrebbero trovarsi nella condizione di non poter effettuare i pagamenti su tali titoli. Derivati – I derivati si possono utilizzare per creare leva finanziaria, che potrebbe esporre il fondo a una maggiore volatilità e/o a perdite ampiamente superiori al costo del derivato stesso. Obbligazioni high yield – I titoli di debito high yield in genere presentano un rischio maggiore di ristrutturazione del debito o default dell'emittente, un rischio di liquidità più elevato e una maggiore sensibilità alle condizioni di mercato. Tassi d'interesse – Il rischio tassi d'interesse consiste nella possibilità di subire perdite su investimenti obbligazionari a seguito di variazioni inattese dei tassi d'interesse.Liquidità – Il rischio di liquidità emerge quando diventa più difficile valutare o negoziare un titolo nell'arco di tempo desiderato a un prezzo equo. Total return swap – I contratti total return swap possono esporre il fondo a rischi aggiuntivi, tra cui il rischio di mercato, di controparte e di tipo operativo, oltre che ai rischi legati all'uso di accordi di garanzia finanziaria. Rischio di concentrazione settoriale – Il rischio di concentrazione settoriale può determinare una maggiore influenza sulla performance delle condizioni aziendali, settoriali, economiche, finanziarie o di mercato vigenti in un determinato settore in cui sono concentrati gli asset del fondo.

Rischi dei fondi in generale

Controparte – Il rischio di controparte può concretizzarsi se un'entità con cui il fondo intrattiene relazioni di affari non è più in grado di fare fronte alle proprie obbligazioni nei confronti del portafoglio o non è più disposto a farlo. Rischio ESG e di sostenibilità – Può esercitare un impatto negativo rilevante sul valore di un investimento e sulla performance del portafoglio. Rischio di concentrazione geografica – Il rischio di concentrazione geografica può determinare una maggiore dipendenza della performance dalle condizioni sociali, politiche, economiche, ambientali o di mercato vigenti nei paesi o nelle regioni in cui sono concentrati gli asset del fondo.Copertura – Le attività di copertura implicano costi e possono funzionare solo parzialmente, non essere fattibili in alcuni momenti oppure fallire completamente l'obiettivo. Portafoglio di investimento – Investire in un portafoglio implica determinati rischi evitabili investendo direttamente nei mercati. Gestione – La gestione del rischio può sfociare in potenziali conflitti di interesse relativi alle obbligazioni del gestore degli investimenti. Mercato – Il rischio di mercato può esporre il fondo alle perdite provocate da variazioni inattese di un'ampia gamma di fattori. Operativo – Il rischio operativo può generare perdite dovute a eventi avversi provocati da persone, sistemi e/o processi.