Small cap USA, opportunità all'orizzonte

A fronte di un’inflazione ai massimi pluridecennali, 18 mesi di aumenti dei tassi d’interesse e costanti timori di recessione, la generale resilienza dell’economia statunitense in questa fase è stata in linea di massima sottovalutata, se non ignorata, da numerosi investitori. Questa resilienza è stata comunque di recente sottolineata dalla forte crescita che l’economia ha registrato nel terzo trimestre, superando nettamente le attese. 

Al contempo, l’inflazione è scesa, allentando le pressioni sui decisori politici volte ad aumentare ulteriormente i tassi. I dati incoraggianti aumentano la possibilità di un atterraggio morbido dell’economia nel 2024, smentendo le previsioni più cupe dominanti per gran parte degli ultimi due anni.  

Sconto di valutazione estremamente ampio 

Per le small cap USA, le aziende maggiormente penalizzate dall’intensificazione dell’avversione al rischio negli ultimi anni, questo rappresenta un punto di svolta significativo. Man mano che riemerge la propensione al rischio e i fondamentali prevalgono nuovamente sul sentiment, lo sconto estremo in termini di valutazioni relative offerto dalle small cap appare sempre più interessante.  

I titoli small cap USA sono stati tradizionalmente scambiati a premio rispetto ai large cap, dato il loro profilo rischio/rendimento relativo più elevato. Negli ultimi anni, questo trend delle valutazioni si è tuttavia invertito e le small cap scambiano non solo a sconto rispetto ai titoli a maggiore capitalizzazione, ma il differenziale è diventato estremo, salendo a livelli non osservati da decenni (Fig. 1). 

Spesa al consumo robusta  

L’economia statunitense ha registrato un'espansione annualizzata del 4,9% nel terzo trimestre, il ritmo più elevato da quasi due anni. Al contempo, in ottobre l’inflazione è scesa al 3,2%, segnando un calo spettacolare dal massimo degli ultimi 40 anni del 9,1% toccato a giugno 2022.  

Una delle forze principali alla base della resilienza dell’economia è stata la forza continua della spesa al consumo. Un mercato del lavoro forte con un livello di occupazione elevato si traduce in un aumento dei salari USA, mentre gli extra-risparmi accumulati sono anch’essi a livelli storicamente alti. È importante rilevare che i consumatori negli Stati Uniti sono esposti in modo meno immediato agli aumenti marcati dei tassi d’interesse rispetto a molti altri Paesi. La maggior parte dei mutui delle famiglie USA, intorno al 90%, è a tasso fisso e una percentuale consistente è ancorata a tassi d’interesse a lungo termine ampiamente inferiori ai tassi elevati oggi disponibili. In sintesi, i bilanci privati sono in una situazione migliore rispetto al periodo pre-pandemia, il che infonde nei consumatori la fiducia per continuare a spendere.  

Tuttavia, osserviamo anche uno spostamento dei trend di spesa sottostanti dai beni ai servizi. Ciò è una conseguenza della pandemia COVID, durante la quale l’economia dei beni è rimasta robusta, mentre quella dei servizi ha di fatto subito un arresto. Ora osserviamo una virata di questo squilibrio nella direzione opposta, attestata da una ripresa coordinata della spesa in servizi. È fondamentale ricordare che, essendo gli utili delle small cap maggiormente legati all’economia dei servizi, tale spostamento dovrebbe contribuire ad alimentare una crescita relativa degli utili favorevole. 

Analogamente, le imprese statunitensi, sia piccole che grandi, si sono rapidamente attivate per ridimensionare o rifinanziare il debito dopo la pandemia, misure tradottesi in generale in bilanci più solidi, maggiore liquidità e minore esposizione a fluttuazioni dei tassi d’interesse. 

Ampia diversificazione in un mercato estremamente concentrato 

Molto è stato scritto sull’elevata concentrazione della fascia alta del mercato azionario USA. L’indice S&P 500 si è concentrato in misura crescente su un gruppo molto ristretto di mega cap. I cosiddetti Magnifici sette — Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla e Meta — hanno raggiunto valutazioni così elevate che ora eclissano il valore di molti mercati azionari internazionali.  

Le small cap offrono un’esposizione molto più diversificata alla vitalità dell’economia statunitense e un profilo di rischio diverso rispetto all’investimento in large cap. Grazie all’orientamento verso i mercati interni e all’esposizione più bilanciata a livello settoriale, le small cap sono spesso meglio posizionate per beneficiare dell’evoluzione dei trend dell’economia statunitense. 

Rimpatrio dell’industria 

La tendenza alla localizzazione delle catene di approvvigionamento, detta anche “onshoring” / “reshoring” dell’industria statunitense, sta accelerando il ritmo. Abbiamo già osservato un incremento rilevante dell’attività manifatturiera e delle costruzioni direttamente attribuibile all’onshoring / reshoring dell’economia e questo cambiamento sismico è ancora nelle fasi relativamente iniziali (Fig. 2). L’impatto totale delle nuove leggi, quali 2022 CHIPS, Science Act e 2022 Inflation Reduction Act, che offrono consistenti incentivi alle imprese per riportare le attività e il personale negli Stati Uniti, deve ancora farsi sentire. Ciascuna contiene disposizioni in materia di produzione e approvvigionamento di beni e componenti prodotti negli USA concepite per favorire le aziende che producono sul suolo nazionale. Le small cap, che tendono a essere più legate all’economia interna, sono destinate a beneficiare di questa svolta coordinata dalla globalizzazione a favore di filiere di natura più locale. 

Potere di determinazione dei prezzi delle small cap 

Uno dei rischi principali per le prospettive positive nel 2024 è che l’inflazione riprenda una traiettoria rialzista, rendendo necessari ulteriori rialzi dei tassi. Ammettiamo, ad esempio, che esiste una pressione rialzista secolare sui costi nel settore dell’energia. L’aumento dell’inflazione e i tassi d'interesse più elevati sono indubbiamente destinati a offuscare le prospettive delle small cap. Tuttavia, benché ciò emerga, esistono numerose small cap che presentano una caratteristica importantissima, ossia il potere di determinazione dei prezzi.  

Spesso si ritiene che le small cap si debbano adeguare ai prezzi di mercato e abbiano una capacità limitata di esercitare potere di determinazione dei prezzi. Di fatto, molte small cap operano in settori di nicchia o poco serviti, quali fintech, giochi per computer, e-commerce ed energia verde, e hanno pertanto un potere di determinazione dei prezzi superiore a quello che le loro dimensioni potrebbero suggerire. Quando queste imprese iniziano a subire pressioni inflazionistiche, conseguenti a strozzature nelle catene di approvvigionamento, aumenti salariali o rincari dei fattori produttivi, possono trasferire tali maggiori costi ai clienti, contribuendo così a proteggere i propri margini. 

L’eventualità che una small cap non possa controllare il prezzo di un prodotto finale, non significa necessariamente che non abbia il potere di influire sui propri fatturati/profitti. Ad esempio, molte small cap possono essere componenti fondamentali di catene di approvvigionamento o processi più complessi. Come è spiacevolmente emerso negli ultimi anni, la domanda elevata e l’offerta limitata di qualsiasi componente lungo la catena di approvvigionamento conferisce potere di determinazione dei prezzi al produttore del componente in questione. Le società con bassi livelli di immobilizzazioni che offrono prodotti / servizi business critical, sembrano posizionate in modo particolarmente soddisfacente per generare cash flow ricorrenti e incrementare potenzialmente il fatturato.  

Un premio per migliorare la produttività  

Benché le prospettive economiche più positive nel 2024 siano importanti per le small cap in generale, il miglioramento della produttività è destinato a rappresentare un propulsore fondamentale dei ricavi a livello di società. Alla luce di ciò, è possibile individuare numerose buone opportunità, spesso in settori oggetto di minori ricerche, che hanno un impatto significativo in termini di potenziale miglioramento della produttività. Alcuni degli aspetti più importanti della nostra vita, in aree chiave come ad esempio servizi finanziari, sanità e agricoltura, non hanno in realtà registrato la ridefinizione osservata in settori come tecnologia o comunicazioni. Assistiamo a investimenti significativi in tali aree e le small cap innovative sono spesso all’avanguardia di questi progressi. 

Uno sguardo al 2024 

La resilienza dell’economia statunitense, alimentata dalla resilienza dei consumi del Paese, ha rafforzato le speranze di uno scenario di atterraggio morbido nel 2024. Qualora si concretizzi tale scenario e si eviti la recessione, numerosi presupposti suggeriscono che le small cap sono in grado di esprimere buone performance. Le valutazioni relative rispetto alle società di maggiori dimensioni sono scese a livelli storicamente bassi, nonostante gli utili siano rimasti relativamente resilienti e la storia ci insegna che le small cap hanno nettamente sovraperformato in un contesto economico in miglioramento. Alla luce dei forti trend di onshoring e del supporto fornito da un dollaro forte, gli investitori prenderanno probabilmente in considerazione un ampliamento dell’esposizione alle small-cap, concentrandosi sulle imprese che favoriscono gli incrementi di produttività, e/o che vantano potere di determinazione dei prezzi.