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Dicembre 2021 / OBBLIGAZIONARI

I tassi in aumento sono un vecchio nemico in una nuova era

I timori di inflazione: mai così alti da decenni.

Gli investitori obbligazionari stanno affrontando un vecchio avversario: la crescita dei rendimenti. Le aspettative che le banche centrali presto inizieranno ad abbandonare i programmi di acquisto del debito e ad aumentare i tassi di interesse hanno portato a un’ondata di vendite dei titoli di Stato e di alcune obbligazioni societarie. I rendimenti salgono quando i prezzi delle obbligazioni scendono. L’aumento dei tassi indica che gli investitori si stanno preparando per l’aumento dell’inflazione—e, pertanto, per tassi di interesse più alti.

Questo rappresenta una sfida per chi investe nel reddito fisso. Come abbiamo spiegato in un articolo pubblicato a giugno, negli ultimi dieci anni la duration (la sensibilità dei prezzi delle obbligazioni alle variazioni dei tassi di interesse) è stata uno dei principali driver dei rendimenti del credito. Le ingenti iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali hanno spinto al ribasso i rendimenti obbligazionari e incoraggiato investitori ed emittenti corporate ad allungare la curva—a dicembre 2020, le obbligazioni con scadenza superiore a 10 anni rappresentavano oltre il 28% dell’indice Bloomberg Global Aggregate . In media, l’investitore creditizio oggi detiene una duration notevolmente superiore rispetto al 2009.

Detenere duration non è un problema quando i rendimenti tendono al ribasso—in realtà, in genere favorisce i rendimenti del credito. Tuttavia, quando i tassi di interesse salgono, le obbligazioni con duration lunga sono vulnerabili a bruschi cali di prezzo. Anche la prospettiva di una politica monetaria più restrittiva potrebbe scatenare una forte ondata di vendite sui mercati obbligazionari, come è successo durante il “taper tantrum” del 2013. Mentre crescono le aspettative che le banche centrali presto inizieranno ad aumentare i tassi e a ridurre la liquidità, la probabilità di un aumento dei tassi preoccupa gli investitori obbligazionari.

...quando i tassi d’interesse aumentano, le obbligazioni con duration lunga sono vulnerabili a bruschi cali di prezzo.

In passato abbiamo illustrato che gli investitori nel credito non dovrebbero cercare di ridurre sistematicamente la duration dei loro portafogli obbligazionari, cercando piuttosto di mitigare l’impatto dell’aumento dei rendimenti attraverso la costruzione del portafoglio e la gestione dinamica del rischio di duration. Abbiamo individuato cinque modi per farlo:

  1. Il posizionamento sulla curva strutturale
  2. Un’allocazione più ampia ad aree geografiche e valute
  3. L’investimento nel credito denominato in euro
  4. L’investimento in obbligazioni a breve termine
  5. La gestione attiva della duration complessiva

A ottobre, il breakeven rate (la differenza tra il rendimento nominale di un’obbligazione e il rendimento reale di un asset indicizzato all’inflazione con la stessa scadenza) dei Treasury a cinque anni protetti dall’inflazione ha toccato il picco dal 2004, data in cui è stata introdotta la scadenza. I tassi di inflazione di breakeven sono aumentati sulla scia della crescita dei rendimenti dei Treasury USA perché la forte domanda di asset protetti dall’inflazione ha tenuto i loro rendimenti relativamente ancorati.

Il fatto particolarmente interessante è che negli ultimi due anni i titoli di Stato protetti dall’inflazione hanno persino sovraperformato le obbligazioni high yield . Quest’anno le obbligazioni high yield hanno registrato un rally, insieme alle azioni, grazie alla rinnovata propensione al rischio degli investitori sulla scia della campagna vaccinale contro il COVID‑19 e dell’allentamento delle restrizioni. In queste circostanze, di norma sarebbe impensabile che obbligazioni sovrane a basso rischio indicizzate all’inflazione possano sovraperformare un asset rischioso come le obbligazioni high yield, ma è esattamente quello che è successo negli ultimi mesi.

Che cosa significa? Con ogni probabilità, siamo entrati in uno scenario profondamente diverso da quello degli ultimi decenni. Sebbene le obbligazioni protette dall’inflazione abbiano sovraperformato le high yield in momenti diversi negli ultimi 20 anni, questa è la prima volta che sovraperformano per due anni consecutivi. Questo indica che potrebbe esserci stato un forte cambiamento nel contesto economico e nella direzione del mercato, inducendo gli investitori a cercare protezione dall’inflazione nei loro portafogli.

E questa, secondo noi, è una cosa a cui vale la pena prestare attenzione.

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