Investire nel credito dinamico: l’opinione di Saurabh Sud

Saurabh Sud ha superato il suo quinquennio come gestore di portafoglio della Strategia Dynamic Credit. Parliamo di come ha gestito la strategia dal lancio di quest’ultima nel gennaio 2019, in un periodo di straordinaria volatilità per gli investitori del credito e per i mercati del reddito fisso. Ci racconta dei successi e delle lezioni imparate, e descrive il suo processo d'investimento e la sua enfasi sulla ricerca di performance interessanti attraverso la ricerca di fonti diversificate di rendimento del credito in un ampio set di opportunità.

Come descriverebbe i suoi primi cinque anni come gestore di portafoglio?

Guardando agli ultimi cinque anni, sono lieto che abbiamo raggiunto gli obiettivi della strategia in un periodo piuttosto volatile, non solo per le azioni ma anche per il reddito fisso. Il composito ha ottenuto buoni risultati in ogni anno solare dal lancio, inclusi nei due contesti di mercato piuttosto difficili del 2020 e, più recentemente, del 2022. L'epidemia di coronavirus del 2020 e il conseguente arresto dell'economia hanno rappresentato uno scenario difficile per i mercati del credito, in quanto la liquidità è stata messa a dura prova. Le contrattazioni in molti mercati si sono bloccate, anche per quanto riguarda i Treasury statunitensi, normalmente liquidi, e gli spread creditizi sono saliti a livelli mai visti dalla crisi finanziaria globale del 2008. Tuttavia, grazie alla nostra filosofia di investimento disciplinata che enfatizza la flessibilità, siamo riusciti a gestire la volatilità e a beneficiare del conseguente forte rimbalzo del credito per tutto il resto del 2020.

Più tardi nel 2022, il ritmo e l'entità senza precedenti dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve (e di altre banche centrali mondiali) hanno portato a perdite significative in tutti i settori del reddito fisso, con l'impennata dei rendimenti obbligazionari e l'ampliamento degli spread creditizi. Anche in questo difficile contesto di tassi, il composito è riuscito a fornire un supporto in caso di ribasso nei momenti di volatilità del mercato e ha evidenziato una buona tenuta rispetto agli indici obbligazionari aggregati globali e agli indici di credito individuali, che hanno registrato perdite a due cifre nell’anno civile 2022. Sebbene la performance dell'anno civile sia stata più sotto pressione di recente, in quanto il benchmark di strumenti assimilabili alla liquidità della strategia ha registrato un'ottima performance grazie alla forte domanda, riteniamo che il composito abbia funzionato come previsto, beneficiando dei rialzi dei mercati del credito a reddito fisso ed evitando alcuni dei ribassi nell'arco di un intero ciclo di mercato.

Abbiamo ottenuto questo risultato utilizzando appieno i nostri strumenti di investimento, in particolare puntando su una duration corta in anticipo rispetto a un ciclo di rialzo dei tassi di interesse a livello globale e utilizzando la nostra piattaforma fondamentale per generare idee di investimento in credito a breve termine che ritenevamo potessero sostenere il ribasso.

Nonostante gli ultimi cinque anni abbiano rappresentato la proverbiale "prova del fuoco" per una strategia incentrata sul credito, ritengo che la performance ottenuta dimostri l'importanza del nostro processo di investimento e del nostro approccio orientato al team. Spesso la volatilità può creare opportunità di investimento e ritengo che i contesti di mercato in grande cambiamento dal 2019 evidenzino l'importanza di una strategia flessibile che miri a sfruttare le risorse della nostra piattaforma globale sul reddito fisso per identificare e investire in opportunità dislocate in tutti i settori del credito.

Il processo ripetibile della strategia si basa in larga misura sulla nostra piattaforma di ricerca globale composta da oltre 300 persone¹ - che collaborano su strategie d'investimento, asset class e aree geografiche - e la flessibilità tra i settori è stata importante dato che i mercati sono cambiati dal lancio della strategia:

• Con il miglioramento della liquidità dopo il sell-off iniziale legato al COVID, abbiamo puntato alle dislocazioni nelle obbligazioni corporate investment-grade. In seguito a un miglioramento significativo degli spread, ci siamo spostati su settori ancora dislocati ma che mostravano un potenziale di miglioramento, come le società ad alto rendimento, le società dei mercati emergenti e le obbligazioni convertibili.
• Più recentemente, il portafoglio rappresentativo ha aumentato le allocazioni in settori che tipicamente rispondono positivamente a contesti di tassi in aumento, in particolare i prestiti bancari e il credito cartolarizzato.
• Alla fine del 2023, ci siamo orientati maggiormente verso il rischio di credito laddove abbiamo intravisto delle opportunità, ma siamo rimasti vigili in caso di valutazioni a livelli equi.

Come descriverebbe il suo processo di investimento e il suo stile?

La Strategia Dynamic Credit adotta un approccio flessibile e intersettoriale per individuare le opportunità nella nostra piattaforma di ricerca globale. Anziché concentrarsi su una specifica asset class, come il debito investment grade o le obbligazioni dei mercati emergenti, questa strategia può investire in tutti i sottosettori e strumenti del credito, comprese le obbligazioni tradizionali e i titoli sintetici come i derivati, con l'obiettivo di sfruttare le dislocazioni dei prezzi, i vantaggi in termini di liquidità tra i derivati e le obbligazioni in contanti e le interessanti opportunità di rendimento ovunque si manifestino.

L'approccio della strategia, alla ricerca di alfa ma consapevole del rischio, è adatto a una serie di condizioni di mercato. Riteniamo che il nostro processo di analisi fondamentale del credito, che genera intuizioni lungimiranti grazie alla piattaforma di ricerca globale, unito a un'ampia esperienza a livello settoriale, possa aiutarci a identificare e capitalizzare le inefficienze prima del mercato.

Molte allocazioni creditizie incentrate sul beta hanno avuto tendenza a ottenere buoni risultati in contesti di spread e tassi favorevoli, trascurando altri contesti di mercato. Come illustrato nella figura 1, il profilo beta del credito più basso del portafoglio rappresentativo dovrebbe consentirgli di resistere bene in contesti di ampliamento degli spread creditizi, mentre il suo approccio di gestione attiva della duration dovrebbe essere in grado di fungere da difesa in contesti di tassi di interesse in aumento. Questo quadro di riferimento è stato elaborato con una visione lungimirante quando la strategia è stata creata e si è sviluppata in tutti e quattro i quadranti sin dal lancio.

Il portafoglio rappresentativo mira a una bassa correlazione alle azioni e all’asset class del credito. Il valore della strategia, che si concentra sulla ricerca di idee di investimento con basse correlazioni con i settori del credito tradizionali, mira a limitare le perdite in caso di ribasso dei mercati. Tuttavia, non si tratta solo di una strategia di mitigazione dei ribassi. Perseguiamo una solida capacità di catturare i rialzi, limitando al contempo i ribassi nel lungo periodo. Pertanto, riteniamo che la strategia possa essere utilizzata come complemento dell'attuale esposizione degli investitori al credito e al reddito fisso per contribuire a diversificare i flussi di rendimento del credito. Riteniamo che il nostro approccio alla costruzione del portafoglio renda la strategia un'allocazione creditizia convincente e coerente, e che i suoi rendimenti storici differenziati le consentano di abbinarsi bene ad altre allocazioni creditizie.

Cosa differenzia Dynamic Credit dalle altre strategie a reddito fisso di T. Rowe Price Associates, Inc. (TRPA)?

Mi viene chiesto spetto come differenzio il portafoglio dalle altre strategie di investimento incentrate sul credito di TRPA, quando queste attingono alle stesse raccomandazioni in termini di rating e convinzione della nostra piattaforma di ricerca globale. La risposta è che il mio approccio è diverso. Applico un filtro diverso e un quadro di costruzione del portafoglio in aggiunta alle raccomandazioni bottom-up dei nostri analisti.

Quando collaboro con i nostri analisti ed esperti del settore creditizio, attraverso riunioni informali e formali su base giornaliera, settimanale e mensile, e valuto i singoli crediti per una potenziale inclusione in portafoglio come posizioni lunghe o corte, mi pongo tre domande chiave:

• C'è un catalizzatore che potrebbe far sovraperformare il credito? A seconda del tipo di credito, si può trattare di una serie di fattori, come ad esempio la potenziale revisione al rialzo o al ribasso del rating per un credito societario. Nel caso di un credito dipendente dai consumatori, come un titolo ABS (asset-backed security) garantito da prestiti auto, potrebbe trattarsi di una ripresa delle tendenze di pagamento dei consumatori.
• La posizione è correlata positivamente o negativamente con la performance delle esistenti partecipazioni in portafoglio? Una correlazione negativa significativa potrebbe indicare che la nuova posizione può fornire vantaggi in termini di diversificazione, guadagnando quando altre esposizioni perdono valore.
• Qual è l'asimmetria del profilo di rendimento? In sostanza, il prezzo trarrà più vantaggio da uno sviluppo positivo di quanto ne subirà da un risultato negativo, o viceversa? Ciò può influire sul modo in cui una partecipazione si inserisce nel posizionamento complessivo del portafoglio rappresentativo in termini di dimensione, diversificazione e potenziale generazione di alfa.

Oltre a considerare questi tre fattori, il nostro processo d'investimento cerca di garantire un premio per il beta del credito, la volatilità e la liquidità impliciti di ciascuna posizione. Il nostro approccio dinamico, flessibile e orientato all'alfa ci ha permesso di ottenere performance differenziate in mercati difficili. Ad esempio, nel 2022, molti titoli obbligazionari non offrivano una compensazione sufficiente per la volatilità dei tassi di interesse all'inizio dell'anno e ci hanno aiutato a evitare i ribassi in quelle situazioni.

Quali sono stati i vostri maggior successi di investimento? Che errori ha commesso e quali lezioni ne ha tratto?

Ritengo che uno dei successi più evidenti della strategia sia stata la performance durante i periodi di debolezza significativa delle asset class più rischiose, come le azioni, come illustrato nella figura 2.

Partendo dal lancio del portafoglio rappresentativo, abbiamo analizzato i periodi di drawdown dei mercati azionari, utilizzando l’indice S&P 500 come proxy. Abbiamo poi confrontato la performance del portafoglio rappresentativo rispetto ai principali indici di credito e di reddito fisso: il Dynamic Credit ha ottenuto buoni risultati durante la maggior parte di questi periodi, il che supporta la nostra enfasi sulla ricerca di rendimenti interessanti sia nei mercati in rialzo che in quelli in ribasso.

Inoltre, ritengo che l'utilizzo dell'intero kit di strumenti della strategia, tra cui le esposizioni lunghe al credito, la gestione della duration e lo shorting attivo del credito, sia stato determinante per il suo successo nei mercati turbolenti. A questo proposito, uno degli errori commessi durante il mio mandato di gestore di portafoglio è stato quello di aumentare la duration nel secondo trimestre del 2023, nella convinzione che l'inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali mondiali fosse giunto al termine o quasi. Questa mossa si è rivelata prematura, poiché i tassi globali hanno continuato a salire e le banche centrali hanno mantenuto una politica restrittiva per combattere un'inflazione ostinatamente elevata. Tuttavia, la flessibilità della strategia ci ha permesso di tornare rapidamente a una posizione di duration negativa su base assoluta. Anche se il momento non è sempre stato quello giusto, la nostra volontà e capacità di sfruttare appieno la gestione della duration ha contribuito a smorzare la volatilità e a talvolta a cogliere il potenziale di rialzo nei contesti di aumento dei tassi che sono ampiamente deflazionistici per il reddito fisso.

La flessibilità è stata importante anche nel 2020. Abbiamo sottovalutato l'impatto che il coronavirus avrebbe avuto sui mercati mondiali e sulla politica monetaria globale, incrementando prematuramente l’esposizione al rischio. Poiché questa visione macroeconomica si è rivelata errata, il nostro processo di rischio disciplinato ci ha permesso di abbandonare questa posizione e di beneficiare del forte rimbalzo dei mercati. Pur avendo subito un netto ribasso, abbiamo comunque sovraperformato l'high yield e i mercati emergenti durante il periodo di drawdown tra la fine di febbraio e la fine di marzo 2020, come si vede nella figura 2, concludendo l'anno con rendimenti positivi. Da allora, con la maturazione della strategia, abbiamo continuato a implementare e a sfruttare il nostro processo di rischio e a collaborare strettamente con gli altri membri della piattaforma dedicata al reddito fisso.