I presupposti per la “Goldilocks economy” e i rischi latenti

Quante cose possono cambiare nel giro di un trimestre! A fine ottobre 2023, il rendimento del Treasury USA decennale aveva raggiunto la soglia psicologica del 5%; a fine gennaio di quest’anno, è crollato al 4,1%. Nello stesso lasso temporale, il rendimento del Bund decennale tedesco è sceso da un livello praticamente pari al 3% fino al 2,3%. Gli asset rischiosi, finiti sotto pressione in concomitanza con il rialzo dei rendimenti, hanno registrato un balzo repentino, sulla scia del rally dei titoli di Stato (Fig. 1).

L’analisi dettagliata delle ragioni alla base del rally obbligazionario contribuisce a comprendere meglio le implicazioni per l’economia mondiale e per l’insieme delle banche centrali e, di riflesso, a delineare il probabile percorso degli asset rischiosi nei prossimi mesi. Il sell-off obbligazionario del terzo trimestre 2023 è stato in gran parte alimentato dal timore che gli elevati fabbisogni finanziari pubblici, insieme alla riduzione del portafoglio di obbligazioni sovrane nei bilanci delle banche centrali (quantitative tightening), innescassero un’assenza di compratori. Un secondo motivo di preoccupazione era legato al persistere dell’inflazione nei servizi, un ostacolo sul sentiero dei tagli dei tassi da parte delle banche centrali.

Due importanti eventi hanno cambiato le carte in tavola: in primis, in risposta alle tensioni presenti nel mercato obbligazionario, il Tesoro statunitense ha rallentato il ritmo di aumento dell’emissione trimestrale di debito a lungo termine, mentre la Fed ha indicato una potenziale correzione del proprio orientamento di politica monetaria, in una direzione più favorevole al mercato. Il secondo fattore, altrettanto importante, è stata la pubblicazione di dati sull’inflazione più contenuti del previsto; tali dati hanno rinsaldato l’impressione che la Fed avesse il necessario quadro di politica per venire in soccorso al sell-off obbligazionario.

Prima di questi due eventi, il convincimento, condiviso da molti, secondo cui gli Stati Uniti fossero avviati a cadere in recessione sembrava poggiare sul concetto di “eccesso” di stretta monetaria della Fed, destinata poi a reagire con ritardo ai crescenti rischi legati alla crescita. Il cambio di passo nei toni della Fed ha pertanto ridotto significativamente il rischio di “coda” insito in una potenziale recessione dell’economia USA. Come spesso avviene, la riduzione di tale rischio ha generato un impatto enorme sulle quotazioni degli asset orientati alla crescita e “pro-rischio”, come i titoli azionari.

Perché mi aspetto che l'inflazione sorprenda al ribasso

Quali sviluppi possiamo prefigurare in futuro? Le banche centrali saranno in grado di soddisfare le attese (molto ottimiste) che il mercato ha scontato sul fronte del taglio dei tassi? In linea generale, ritengo che i mercati non resteranno delusi.

A mio parere, è probabile che l’inflazione sorprenda al ribasso. La crescita in Cina, ovvero la fonte più importante della domanda di materie prime, rimane in sordina. L’economia del gigante asiatico sta infatti vivendo un prolungato ciclo di riduzione della leva finanziaria, mentre le autorità politiche puntano a riorientare l’economia verso nuovi fattori di crescita strutturale. L’Europa sta già flirtando con la recessione e, data l’estrema cautela della Banca centrale europea nel tagliare i tassi, è solo questione di tempo prima che le dinamiche recessive si inseriscano nei mercati del lavoro. L’economia statunitense si sta dimostrando resiliente, ma probabilmente rallenterà nel corso del 2024.

Questo ridimensionamento delle dinamiche di crescita, unito all’attuale alto livello dei tassi, mi induce a ritenere che la Fed possa tagliare i tassi in misura significativa, senza che il suo orientamento di politica divenga oltremodo accomodante. Per questo motivo, non reputo che i tassi di interesse prezzati dal mercato siano seriamente fuori registro.

Sul fronte della crescita, mi attendo dei segnali di miglioramento. La crescita globale rimane sottotono e verosimilmente non vi sarà un forte rimbalzo; tuttavia, mi aspetto un’evoluzione favorevole del flusso dei dati, da una situazione negativa a una stagnante (nei mercati finanziari, l’evoluzione appena descritta è spesso più incisiva rispetto all’emergere di segnali positivi). Ritengo anche che assisteremo a una rotazione “pro-rischio” della crescita, su entrambe le sponde dell’Atlantico. La crescita complessiva continuerà a mostrare segnali di debolezza, mentre la politica monetaria resterà un fattore di criticità, anche se in misura leggermente inferiore.

Non si possono sottovalutare i rischi geopolitici

Tuttavia, in questo scenario mondiale segnato da una crescita sottotono e da un’inflazione in rallentamento, alcuni rischi incombono all’orizzonte. Nonostante il cambio di passo nei toni della Fed, i timori vissuti lo scorso ottobre sul fronte delle emissioni obbligazionarie potrebbero tornare a far capolino sui mercati. L’esito delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti potrebbe alimentare ulteriormente questi timori, nel caso in cui il mercato prefiguri un ritorno a un orientamento espansivo sul versante fiscale ad opera della prossima amministrazione USA (anche se tale rischio potrebbe verosimilmente essere controbilanciato dal rallentamento del ritmo di riduzione del bilancio della Fed).

Il rischio inerente all’esito della tornata presidenziale USA non riguarda solo i timori legati alla politica fiscale. La polarizzazione politica negli Stati Uniti ha raggiunto una soglia record e l’elezione di novembre acuirà l’incertezza circa il futuro della politica statunitense, sia interna che estera. Il rischio geopolitico è in crescita anche su altri fronti: il conflitto in Ucraina, l’escalation militare Israele-Palestina e le tensioni presenti nel Mar Cinese Meridionale.

Come avviene ormai da due anni, i mercati finanziari restano contraddistinti dalla volatilità e densi di insidie. È importante tenere desta l’attenzione sui vari rischi, anche se, nel breve termine, ritengo che il potenziale mix di politiche delle banche centrali meno restrittive, inflazione in calo e lieve miglioramento della crescita, ci manterrà in una direzione favorevole.