Recessione piacevole, ripresa spiacevole

 

Il 2020 è stato un anno fuori dall'ordinario. La pandemia da coronavirus ha portato a un'implosione dell'attività economica, prima che gli stimoli monetari e fiscali fornissero le basi per una ripresa mai vista prima. A giudicare dal bilancio del settore pubblico, sembrerebbe che ci sia stata una profonda recessione, ma se guardiamo il bilancio del settore privato il 2020 sembra un anno di boom piuttosto che di recessione.

Quando nel primo trimestre 2020 c'è stato l'annuncio ufficiale della pandemia, il mondo è letteralmente imploso, scatenando una crisi finanziaria globale. In risposta alla crescente incertezza e alla prospettiva di un periodo prolungato senza reddito, la domanda di credito è aumentata, con famiglie e imprese che si preparavano a un periodo prolungato senza entrate. Come è successo più volte nel corso della storia, l'impennata della domanda di denaro ha portato a una corsa verso il sistema finanziario.

Le banche hanno saputo resistere a questo aumento della domanda di moneta grazie alle rigide normative introdotte dopo la crisi del 2008-2009, ma non si può certo dire lo stesso per il sistema finanziario ombra. Guidate dalla Fed, le banche centrali hanno risposto rapidamente alla crisi, aumentando l'offerta di moneta. Ciò ha arrestato la corsa verso il sistema finanziario e ha evitato una crisi più profonda che avrebbe peggiorato la recessione indotta dalla pandemia.

La risposta della politica fiscale è stata positiva, poiché i governi di tutto il mondo hanno lanciato programmi per sostituire la perdita di utili e di entrate subita dal settore privato. Tradizionalmente, il ruolo della politica fiscale è quello di attenuare la domanda aggregata nel tempo: quando la domanda privata viene ridotta, quella pubblica aumenta per mantenere l'economia in crescita. Tuttavia, di solito le risposte fiscali tendono ad essere inadeguate, perché sostituiscono solo parzialmente la riduzione della domanda del settore privato. Ma il 2020 ha infranto questo schema: la risposta fiscale ha più che compensato le perdite del settore privato generate dallo stop delle attività economiche durante la pandemia.

Di conseguenza, il reddito disponibile delle famiglie è cresciuto nel 2020 più rapidamente rispetto alla maggior parte delle fasi di boom, lasciando i bilanci delle famiglie in ottime condizioni. Sebbene il sostegno alle società sia stato un po' meno generoso, ha comunque consentito alle aziende di resistere alla recessione. Il consumo di beni durevoli è aumentato e, a eccezione dei settori particolarmente vulnerabili, la pandemia ha avuto un impatto molto limitato sulla spesa in conto capitale delle imprese. Nel complesso, quindi, la risposta fiscale sembra aver creato una flessione piuttosto "piacevole", a cui farà probabilmente seguito una ripresa "spiacevole".

2021–2022: un probabile boom seguito da una ripresa "deludente"

I processi di vaccinazione dovrebbero permettere alla maggior parte delle economie sviluppate di riaprire le attività entro la fine dell'estate. E questo dovrebbe scatenare gli istinti fino a ora repressi, almeno inizialmente: gli esseri umani sono creature sociali e, dopo essere stati rinchiusi nelle loro stanze, appartamenti e case per più di un anno, saranno pronti a spendere molto per interagire socialmente. Sostenute dai pacchetti di aiuti mai visti in tempi di pace, credo che le economie arriveranno a girare a pieno regime man mano che le famiglie impiegheranno i loro risparmi. Probabilmente, questo boom ci accompagnerà per tutta la seconda metà del 2021 e l'inizio del 2022.

Sfortunatamente, il ritorno al lavoro sarà un'esperienza deludente per chi si ritroverà a percepire un reddito da lavoro inferiore ai sussidi ricevuti dal governo. Con la fine del sostegno fiscale, la spesa privata diminuirà. Non solo il reddito disponibile delle famiglie calerà, ma è probabile che a quel punto il boom dei consumi di beni durevoli finirà.

Il punto chiave è che, durante le normali recessioni, mentre l'economia rallenta, la domanda repressa per spese in conto capitale e beni durevoli cresce. Normalmente, poi, questa domanda repressa viene rilasciata e crea un boom che consente al governo di incamminarsi verso un risanamento fiscale. Considerato l'entità del sostegno al reddito profuso dal governo, credo che ci sia una domanda meno repressa per spese in conto capitale e beni durevoli. In effetti, vediamo già oggi un boom, e quindi il consolidamento fiscale nel 2022 e oltre sarà difficile.

2020 e oltre: quali forze ci spingeranno in avanti?

Torneremo quindi alla stagnazione? Non credo. Il prossimo decennio dovrebbe essere diverso da quello immediatamente successivo alla crisi del 2008-2009. Al centro della crisi finanziaria globale c'era stata un'esplosione del credito facilitato dall'innovazione finanziaria, dagli standard lassisti sui prestiti e dalla politica monetaria espansiva. Il credito si è fatto strada nel settore immobiliare, tant'è che nel 2008 abbiamo probabilmente costruito la maggior parte degli edifici di cui avremmo avuto bisogno nel decennio successivo.

La combinazione di un inasprimento degli standard di prestito e di un settore immobiliare che ha vissuto un eccesso di alloggi ha spinto le famiglie a ridurre il loro indebitamento. A mio avviso, in un'economia con una popolazione in crescita, non c'è nulla di naturale, o prudente, nella riduzione dell'indebitamento delle famiglie. La maggior parte delle passività sul bilancio delle famiglie è costituita da mutui, che sono ovviamente garantiti da immobilizzazioni a lungo termine. Man mano che la popolazione cresce abbiamo bisogno di più alloggi e, con ciò, lo stato naturale delle cose è che la leva finanziaria delle famiglie (definita come il rapporto debito/Pil) aumenti. La buona notizia è che, a nostro avviso, alla vigilia della pandemia le famiglie erano già pronte a ricominciare a far lievitare i loro bilanci.

Grazie alle "agevolazioni" fiscali di cui hanno beneficiato i bilanci delle famiglie e a una politica monetaria più flessibile che mai, credo che l'edilizia abitativa possa riemergere come motore di crescita. Pertanto, mentre ci prepariamo all'inevitabile consolidamento fiscale che porterà il deficit di bilancio verso un livello maggiormente sostenibile, vediamo spazio per l'espansione dei bilanci delle famiglie e delle imprese. Tutto questo appare in netto contrasto con quanto avvenuto nel decennio successivo alla crisi finanziaria globale, in cui l'impatto negativo dovuto al consolidamento fiscale è stato amplificato dalla riduzione dell'indebitamento delle famiglie.

Cosa potrebbe andare storto?

Ci sono diversi rischi per il nostro outlook:

Mutazione del coronavirus. Il coronavirus potrebbe mutare in un modo che renderebbe impossibile una completa riapertura di alcune delle principali economie. Una pausa più lunga e ulteriori misure di distanziamento sociale potrebbero ritardare il boom che prevediamo nella seconda metà del 2021. In effetti, altri lockdown prolungati potrebbero lasciare cicatrici più gravi nell'economia. Le aziende che, grazie al sostegno fiscale, sono riuscite a rimanere a galla fino a oggi potrebbero affondare, e la ricostruzione di un'attività redditizia da zero è un'impresa ben diversa dalla riapertura di un'attività che è stata bloccata solo temporaneamente. Tutto questo porterebbe a una ripresa molto più lenta.

Inasprimento monetario prematuro: Anche se vediamo poche prospettive di un inasprimento prematuro della politica monetaria nelle economie principali, le conseguenze di un tapering frettoloso sarebbero davvero disastrose. Un inasprimento prematuro della politica monetaria, che potrebbe essere determinato da un'impennata inaspettata dell'inflazione, coglierebbe probabilmente di sorpresa i mercati, innescando una pesante correzione. Il conseguente inasprimento ingiustificato delle condizioni finanziarie potrebbe indebolire il sentiment in misura sufficiente a far deragliare la ripresa.

Adozione di politiche severe in Cina: Un improvviso inasprimento delle politiche in Cina potrebbe avere un impatto negativo sulla crescita globale. Riteniamo che l'economia più resiliente, quella degli Stati Uniti, sarebbe ancora in grado di avanzare, ma l'impatto sarebbe comunque significativo, specialmente per gli altri Paesi del mondo.

Tensioni geopolitiche: La geopolitica continua a essere considerata un fattore critico e, sebbene la relazione tra Cina e Stati Uniti sia destinata a diventare più prevedibile sotto la presidenza Biden, le tensioni potrebbe esplodere in qualsiasi momento, infliggendo un duro colpo al sentiment. In particolare, siamo attenti ai rischi legati alla politica "One China" e alle potenziali tensioni in relazione alla situazione di Taiwan.

Debolezza dei mercati emergenti: Sulla scia della pandemia, molti Mercati Emergenti hanno creato squilibri fiscali che sembrano piuttosto insostenibili. Siamo attenti alle oscillazioni di questi ultimii, potenzialmente create da un sell-off nei mercati dei tassi core o da un rapido rallentamento in Cina, che potrebbero portare in primo piano queste incertezze sugli squilibri fiscali. Anche se prevediamo alcune difficoltà su questo fronte nei prossimi anni, riteniamo che la ripresa nelle economie sviluppate sarà sufficientemente forte e matura per essere in grado di resistere a shock esterni di questa natura.