La favola del soft landing

All'inizio del 2023 il consensus puntava a una recessione globale nel corso dell’anno. Ma col passare dei mesi le prospettive sono cambiate completamente. Oggi, il consensus prevede un atterraggio morbido, o addirittura nessun atterraggio. E l’aspetto più sorprendente è la forza di questo consensus. Un consensus davvero consensuale!

Io la penso diversamente. Quella dell’atterraggio morbido è solo una favola rassicurante, che ben si adatta alla narrativa di mercato prevalente ma che si basa su eventi isolati che guardano al passato. L’atterraggio duro è imminente, è solo una questione di tempo.

Le false speranze create da eventi isolati

L’inverno piuttosto mite ha permesso all’Europa di scongiurare quella che era stata considerata come una profonda e inevitabile recessione, a fronte degli elevati prezzi energetici e dei problemi di approvvigionamento conseguenti all’invasione russa dell’Ucraina. Superato l’inverno, un’esplosione di ottimismo ha colpito la regione. La dinamica energetica europea è sicuramente migliorata, ma probabilmente non abbastanza. Il prossimo inverno sarà altrettanto mite? Non credo che questa speranza possa servire da base per le decisioni di allocazione del capitale degli investitori.

Sul fronte fiscale, l’Inflation Reduction Act¹ ha indubbiamente fornito una spinta alla crescita statunitense all’inizio del 2023, con lo stanziamento di un totale di quasi 900 miliardi di dollari, in gran parte dedicati a progetti legati al settore manifatturiero e al cambiamento climatico. Il CHIPS and Science Act ha alimentato ulteriormente la crescita. Sebbene l’impulso fiscale possa avere ancora un impatto positivo, il suo potere sta diminuendo. Le prossime elezioni statunitensi e il deficit pubblico già elevato fanno pensare che un ulteriore sostegno fiscale sarà limitato.

Inoltre, la crisi delle banche regionali statunitensi a marzo ha spinto la Federal Reserve (Fed) a intervenire con la creazione di una nuova linea di finanziamenti a breve termine per venire incontro alle esigenze di liquidità delle banche. I mercati hanno previsto che la Fed avrebbe presto rallentato o interrotto i rialzi dei tassi, portando a un forte allentamento delle condizioni finanziarie.² Il rendimento dei Treasury USA a due anni è crollato al 3,77% il 24 marzo dal 5,07% dell’8 marzo, in quanto i mercati hanno rapidamente scontato le aspettative di un inasprimento da parte della Fed.³ I tassi ipotecari sono scesi, fornendo un’altra spinta all’economia che è stata tuttavia effimera, dato che i rendimenti e i tassi ipotecari sono ora risaliti in risposta alla narrativa dell’atterraggio morbido.

Picco ovunque: ciò che sale è destinato a scendere

Ma i benefici dell’allentamento delle condizioni finanziarie e dell’espansione fiscale statunitense sono temporanei e si esauriranno presto. Temo infatti che potremmo aver raggiunto una situazione di “picco ovunque”, in cui tutti i fattori che hanno contribuito alla buona tenuta dell’economia globale si sono ormai invertiti.

• Picco fiscale
• Picco dell’inflazione
• Picco della liquidità
• Picco della crescita cinese
• Picco del settore immobiliare abitativo
• Picco del credito
• Picco dell’occupazione

Inasprimento aggressivo e indebitamento: gli ingredienti per un atterraggio duro

Il settore manifatturiero mondiale sembra già lanciare segnali di recessione. Il boom del settore dei servizi, indotto dall’uscita dalla pandemia da Covid-19, mostra già segnali di superamento del picco. I mercati del lavoro stanno cominciando a perdere vigore.

Ma la cosa interessante è che nei cicli economici passati, quando gli indicatori dell’attività economica globale hanno raggiunto livelli simili a quelli attuali, le banche centrali avevano già avviato cicli di riduzione dei tassi. Questa volta, invece, le banche centrali stanno proseguendo l’inasprimento e, al tempo stesso, stanno riducendo i loro bilanci attraverso una stretta quantitativa. Le banche centrali di tutto il mondo sembrano aver calibrato le proprie politiche monetarie su un mondo in cui le spinte derivanti dal periodo post-pandemico - il boom dei consumi trainato dall’eccesso di risparmi indotto dai lockdown e la ripresa alimentata dai servizi – sono destinate a durare.

Dall’avvio del ciclo di inasprimento nel marzo 2022, la Fed ha rialzato il tasso sui fed fund di oltre 500 punti base e, in questo momento, un ulteriore incremento nel 2023 sembra probabile. La Banca centrale europea ha inasprito i tassi di oltre 400 punti base e la Bank of England di oltre 500 punti base. Anche la Bank of Japan, paese che è andato incontro
a un’inflazione di gran lunga più ridotta rispetto agli altri mercati sviluppati, ha ampliato l'oscillazione dei rendimenti dei titoli di Stato per consentirne l’aumento.

Come amano ricordare i governatori delle banche centrali, la politica monetaria necessita di tempi lunghi e variabili prima di fare effetto. A livello globale la stretta complessiva è massiccia. E sarà questa la narrativa dominante che finirà col sostituire l’attuale consensus di mercato che si sta invece concentrando sulla calda rassicurazione offerta da recenti eventi isolati.

A peggiorare le cose c’è il fatto che esistono tutti gli ingredienti per un atterraggio duro. L’indebitamento in alcuni segmenti del sistema finanziario sembra essere in aumento, e sappiamo per esperienza che un indebitamento elevato può rapidamente causare crepe che diventano crateri. E di crepe ne stiamo già vedendo: problemi di liquidità delle banche regionali negli Stati Uniti e gravi tensioni nel settore immobiliare cinese e nei fondi pensione del Regno Unito. Temo che la prossima possa essere un cratere.

Rispetto alla crisi finanziaria globale l’indebitamento oggi riguarda aree diverse. Si è verificata una disintermediazione su larga scala del sistema bancario in aree meno regolamentate e più opache, e ciò significa che le vulnerabilità possono manifestarsi in zone diverse rispetto al passato.

Le previsioni dei mercati sull’atterraggio morbido non sono realistiche

Un’altra area che ha visto l’incremento dei livelli di indebitamento è quella dei bilanci pubblici. Durante la pandemia abbiamo assistito a un trasferimento su ampia scala della leva finanziaria dal settore privato a quello pubblico, con alcune conseguenze. Innanzitutto, si è notevolmente attinto alle finanze pubbliche e, quando la recessione colpirà, sarà difficile ricorrere alla spesa pubblica per uscirne.

In secondo luogo, i governi di tutto il mondo hanno una tonnellata di nuove obbligazioni da vendere. Di recente molte emissioni sono state effettuate sul mercato dei buoni del Tesoro, ma con l’avvicinarsi del 2024, gran parte di questi buoni si estinguerà e dovrà essere sostituita con debito a più lunga scadenza.  

Chi comprerà tutta questa duration,⁴ soprattutto in un momento in cui le banche centrali stanno mettendo fine ai loro programmi di acquisti di obbligazioni? La conseguenza sarà un rialzo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine. Quindi, se da un lato le banche centrali reagiranno tardivamente alla recessione con tagli dei tassi, dall’altro c'è la possibilità che il potere calmante di questi tagli sarà compensato da una mancata reazione dei rendimenti a lungo termine. Una risposta tardiva, smorzata e incompleta potrebbe portare a un malessere più profondo e prolungato.   

Il consensus prevede un atterraggio morbido. Nel breve periodo gli stimoli cinesi e potenzialmente l’accumulo di scorte potrebbero prolungare il buon umore. Ma nel lungo periodo un atterraggio duro è molto più probabile. L’unica domanda da porsi è quando i lunghi e variabili effetti ritardati della politica monetaria mostreranno il loro inevitabile dominio e come affrontare questo viaggio.