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Aprile 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

Perché non è ancora il momento di incrementare il rischio di credito

Malgrado valutazioni più vantaggiose un rally non sembra imminente

Punti essenziali

  • Le valutazioni del credito sono interessanti in seguito ad un ampliamento degli spread negli ultimi mesi. 
  • Tuttavia, non è probabilmente un buon momento per rafforzare il credito visto il deterioramento delle prospettive di crescita e la determinazione delle banche centrali ad aumentare i tassi. 
  • Dati chiave suggeriscono inoltre che l’ampliamento degli spread non ha raggiunto il picco e che un rally del credito non è imminente. 

A inizio anno abbiamo ridotto il rischio di credito nei nostri portafogli obbligazionari internazionali e globali multisettoriali. Gli spread creditizi erano molto ristretti su base storica, la crescita era incerta e le banche centrali erano sul punto di avviare un inasprimento delle politiche per contrastare l’inflazione. La prospettiva di un ampliamento degli spread - che avrebbe ridotto il valore del debito societario rispetto ai titoli di Stato di alta qualità - era molto concreta. Abbiamo  quindi deciso di tagliare le esposizioni.

Gli spread si sono poi ampliati, e il debito societario scambia attualmente a livelli più bassi rispetto a gennaio. In tempi ordinari questo potrebbe essere considerato come un segnale per reinserire credito in portafoglio. Ma i tempi che stiamo vivendo non sono ordinari.

Malgrado le basse valutazioni disponibili, non crediamo che questo sia un buon momento per reinserire il credito nei nostri portafogli. Perché? Perché le prospettive del credito sono peggiorate da quando abbiamo ridotto l’esposizione all’asset class qualche mese fa. E questo per due ragioni principali. In primo luogo, le prospettive di crescita globale sono diminuite da quando la Russia ha invaso l’Ucraina e i casi di Covid-19 sono aumentati in Cina e, secondariamente, le banche centrali sembrano ancora più determinate a irrigidire le politiche per tenere sotto controllo l’inflazione. La combinazione di crescita debole e politica monetaria più rigida porta a credere che ci siano poche probabilità  di un rally sostenuto del credito.

...le prospettive del credito sono peggiorate da quando abbiamo ridotto l’esposizione ...

In che modo questa previsione potrebbe rivelarsi errata? Le prospettive di crescita potrebbero migliorare con la fine della guerra in Ucraina o con chiari segni di un miglioramento delle aspettative di crescita della Cina (attraverso stimoli fiscali su larga scala e il controllo del Covid), ma niente di tutto ciò sembra imminente. Le banche centrali potrebbero allentare la stretta monetaria solo in caso di un forte rallentamento della crescita e/o di un significativo ampliamento degli spread creditizi. Potremmo decidere di reinserire il rischio di credito in caso ciò accadesse.

La storia ci insegna che i rally sostenibili del credito sono generalmente preceduti da effettivi o previsti allentamentI della politica monetaria. Ogni volta che gli spread creditizi si sono ampliati negli ultimi 30 anni il picco degli spread (cioè il punto in cui hanno smesso di ampliarsi prima di restringersi nuovamente) è stato quasi sempre immediatamente preceduto da un rally  dei rendimenti del Tesoro statunitense a cinque anni. Di norma ciò avviene perché gli spread si ampliano a causa dei timori sulla crescita economica e la risposta abituale delle banche centrali a questi timori è quella di allentare la politica monetaria, creando le condizioni per un rally del credito. Ma questa volta le cose non sono andate così: La preoccupazione delle banche centrali per l’inflazione è talmente forte che i rendimenti continuano a salire.

L'attuale ampliamento dello spread non corrisponde alle tendenze storiche

(Fig. 1) I picchi degli spread sono generalmente preceduti da rally dei Treasury

L'attuale ampliamento dello spread non corrisponde alle tendenze storiche

Al 16/03/2022.

Quindi, il periodo attuale spicca come una mosca bianca rispetto ai precedenti picchi degli spread creditizi. E anche se non è una regola assoluta quella che l’incremento dei rendimenti del Tesoro sia una condizione per poter aumentare il rischio di credito in un portafoglio, non c’è ragione di credere che il credito possa risalire fintanto che le banche centrali rimangono tanto determinate a inasprire le condizioni finanziarie.

...il periodo attuale spicca come una mosca bianca ....

Qualcosa potrebbe cambiare questo quadro? Sì: se un forte rallentamento durante il secondo trimestre dovesse causare agitazione sui mercati e un ulteriore ampliamento degli spread, potremmo essere in grado di identificare un “punto minimo investibile” negli spread creditizi. Tuttavia, se la crescita non dovesse rallentare abbastanza da far scendere le previsioni d’inflazione e le banche centrali continuassero a operare rialzi, gli spread potrebbero mantenersi volatili per un po’ di tempo, senza un chiaro segno che il picco sia stato raggiunto.

Se questo dovesse accadere, potrebbe volerci diverso tempo prima di poter aggiungere nuovamente il rischio di credito ai nostri portafogli.

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