Value USA: una rotazione potenzialmente duratura

 

Nell’ultimo anno l’inflazione è diventata una delle tematiche su cui gli investitori statunitensi hanno concentrato l’attenzione dato l’aumento vertiginoso dei prezzi al consumo nel quadro di riapertura dell’economia post-pandemia. Ciò sta comprensibilmente causando una profonda incertezza in quanto la prospettiva di un contesto mondiale di inflazione più persistente e aumento dei tassi d’interesse è per molti inconsueta. Tuttavia, pur aspettandoci un’attenuazione dell’inflazione rispetto ai livelli elevati degli ultimi mesi, riteniamo anche che nel panorama degli investimenti sia in atto un cambiamento fondamentale in grado di supportare una rotazione potenzialmente più sostenibile verso il segmento orientato al value.

Il dibattito sull’inflazione: “persistente” o “transitoria”

Nei primi mesi del 2021, quando negli Stati Uniti è iniziato il rialzo marcato dell’inflazione, è imperversato il dibattito tra chi prevedeva che i prezzi più elevati si sarebbero dimostrati transitori e chi invece pensava che le pressioni inflazionistiche transitorie fossero destinate a restare elevate in modo più persistente. In tutto questo periodo, nell’ambito della strategia T. Rowe Price U.S. Value, abbiamo propeso per la seconda ipotesi, convinti che l’inflazione fosse destinata a dimostrarsi più duratura di quanto molti — inclusa la Federal Reserve — avessero inizialmente previsto. Questa convinzione non allineata al consenso si è poi rivelata significativa nel nostro processo decisionale negli ultimi 12–18 mesi.

La rotazione di mercato potrebbe essere duratura questa volta 

A differenza delle precedenti rotazioni verso il segmento value, dimostratesi negli ultimi anni effimere, quella attuale potrebbe a nostro avviso risultare più duratura dato l’apparente mutamento del panorama fondamentale. Un’indicazione essenziale di tutto questo possiamo trarla dalla Federal Reserve e dal netto cambiamento della sua narrazione negli ultimi mesi. Fino a fine 2021, la Fed ha continuato a definire la natura delle crescenti pressioni inflazionistiche come transitoria, implicante pertanto un’azione politica limitata nel 2022. Tuttavia, negli ultimi tempi le dichiarazioni della Fed hanno segnatamente eliminato ogni riferimento alla transitorietà dell’inflazione. Abbandonata la precedente posizione di potenziale non-intervento nel 2022, la Fed ha così innalzato i tassi di 75 punti base nei primi quattro mesi dell’anno per contenere l’inflazione alimentata dall’offerta.

Per la prima volta da diversi anni, emerge pertanto la crescente convinzione che la Fed dovrà procedere ad aumenti rilevanti dei tassi di interesse. Per gli investitori value, si tratta di uno sviluppo cruciale considerata la correlazione storica che esiste tra l’aumento dei rendimenti dei Treasury USA e la performance relativa dei settori di mercato più orientati al valore. Gli aumenti dei tassi di inflazione/interesse tendono a sostenere il segmento value perché di norma i titoli value generano profitti in tempi più brevi, mentre i growth sono solitamente più redditizi nel futuro. In un quadro di inflazione e tassi d’interesse in rialzo, i profitti futuri devono essere scontati a un tasso più elevato, il che ne riduce relativamente il valore attuale. 

Inoltre, il differenziale di valutazione relativa al momento esistente tra le azioni growth e value statunitensi, che rimane intorno a margini di ampiezza record, fa sì che alcune aree del mercato — i titoli con i multipli di valutazione più elevati — siano ancora più sensibili alle fluttuazioni dei rendimenti obbligazionari. Potremmo pertanto osservare alcune eccessive oscillazioni interne di mercato verso il segmento value. 

La “normalizzazione” economica è la priorità della Fed

La Fed mira chiaramente alla normalizzazione economica e potrebbe aver bisogno di attuare un’azione politica ancora più rapida allo scopo di raffreddare l’inflazione. Il nostro scenario base prevede un probabile picco delle misure dell’inflazione complessiva negli Stati Uniti nell’arco dei prossimi mesi, seguito da un calo graduale. È tuttavia importante rilevare che non ci aspettiamo un ritorno al contesto mondiale di tassi di inflazione/interesse ultra-bassi dominante per gran parte degli ultimi vent’anni. 

Le misure di inflazione sono di recente salite a causa di una combinazione di elementi transitori e duraturi. E sebbene prevediamo un’attenuazione di alcune componenti a breve termine, altri propulsori rilevanti - quali la crescita dei salari - potrebbero dimostrarsi più persistenti di quanto da molti in precedenza previsto. Analogamente, le spese edilizie/immobiliari rappresentano anch’esse una componente rilevante di gran parte delle misure di inflazione e la traiettoria del mercato immobiliare statunitense rimane a nostro avviso solida. Le significative turbolenze nelle catene di fornitura globali causate dalla pandemia di coronavirus e, più di recente, dalla crisi ucraina sono anch’esse destinate a indurre un numero crescente di imprese a evitare la globalizzazione a favore di un’attività più locale/regionale. Per esempio, numerose imprese manifatturiere statunitensi non possono più dipendere tranquillamente da componenti provenienti da Paesi asiatici, essendo questi ancora impegnati a combattere il coronavirus. Questa prevista rifocalizzazione su componenti forniti / prodotti a livello locale potrebbe pertanto comportare un aumento dei costi complessivi per le imprese statunitensi, in ultima analisi destinate a servirsi di beni a prezzi più elevati. 

Ricerca di un equilibrio tra opportunità a breve e lungo termine

Il nostro obiettivo costante è gestire il portafoglio con una visione equilibrata delle opportunità in termini di rapporto rischio - rendimento. Molte partecipazioni all’interno del portafoglio sono state beneficiarie a breve termine dell’evoluzione del contesto fondamentale che osserviamo ora. Per esempio, alcuni dei nostri investimenti con esposizioni legate alle materie prime hanno risposto in modo positivo negli ultimi trimestri. Gli investitori sembrano avere acquisito una nuova stima dell’importanza di queste aziende in seno all’economia globale e del valore sottostante dei loro asset strategici a lungo termine. 

Per contro, deteniamo anche investimenti in società che negli ultimi trimestri hanno sottoperformato. In questa categoria rientrano alcune delle nostre società del settore dei beni di consumo primari. Ciascuna di queste aziende è alle prese con crescenti costi di produzione che esercitano pressioni a breve termine sui margini di profitto. Tuttavia, è importante notare che conosciamo bene queste aziende, ognuna della quali ha storicamente dimostrato la capacità di aumentare i prezzi nel tempo per compensare le crescenti pressioni sui costi e sostenere i margini. Ancora una volta, adottando un’ottica di lungo periodo in combinazione con la disponibilità ad affrontare qualche incertezza nel breve termine, siamo in grado di assumere consistenti posizioni in aziende a nostro avviso di qualità con il potenziale di gestire queste problematiche nel tempo. 

Man mano che prosegue la ripresa economica post‑pandemia, riteniamo che alla fine possa emergere un quadro di inflazione USA più persistente e tassi di interesse più elevati. Ciò rappresenterebbe un cambiamento potenzialmente fondamentale nel panorama dominante negli ultimi 20 anni. Tale cambiamento sarebbe destinato a dimostrarsi estremamente favorevole all’investimento value, con gli investitori nuovamente concentrati sull’attrattiva dei profitti a breve termine acquistati a prezzi più bassi. Rimane inoltre una buona opportunità per beneficiare del differenziale di valutazione ancora storicamente ampio che esiste tra le aree di mercato orientate alla crescita e al valore.