2023, un anno di transizione per i mercati emergenti

Il 2023 è un anno di transizione per i mercati emergenti, che stanno superando gli shock strutturali causati dalla pandemia di coronavirus e dall'invasione dell'Ucraina da parte della Russia. L'avvio è stato brillante, grazie alla riapertura della Cina e ai mercati che hanno scontato uno scenario perfetto di inflazione in calo e atterraggio morbido. Ma alla luce della difficoltà di raggiungere questo esito positivo, a nostro avviso i rischi permangono. Gli sviluppi dei prossimi mesi avranno probabilmente importanti implicazioni per la performance degli asset emergenti nel 2023.  

Riapertura della Cina 

L'economia cinese sta riaprendo a un ritmo nettamente superiore alle previsioni. Come ci si aspettava, l'attività economica ha subito inizialmente delle perturbazioni, come accaduto a Hong Kong e Taiwan che hanno eliminato le restrizioni partendo da una situazione di base simile. Dopo questo calo iniziale, tuttavia, la crescita economica dovrebbe riprendere, ma in che misura dipenderà dalla ripresa dei consumi. Malgrado un elevato livello di risparmio, il governo ha fornito uno stimolo ai consumi relativamente modesto rispetto ad altri Paesi e la fiducia rimane un'incognita dopo la pandemia. Siamo ragionevolmente positivi sulle prospettive, ma consapevoli che la ripresa sarà probabilmente inizialmente orientata ai servizi domestici. Prevediamo che la riapertura porterà a una certa inflazione in Cina con il recupero della domanda interna, anche se le minori pressioni sui prezzi delle materie prime e il rallentamento del mercato del lavoro attenueranno probabilmente l'aumento.    

Così come la politica zero-COVID della Cina ha avuto un impatto solo moderato sull'economia globale, anche le ricadute positive della riapertura cinese saranno probabilmente modeste. La Cina, che rappresenta circa il 15% del prodotto interno lordo mondiale¹, farà fatica a modificare da sola la traiettoria globale, ma potrebbe contribuire a mitigare il rallentamento previsto per quest'anno. Le ricadute della riapertura della Cina sono molto specifiche: è probabile un aumento della domanda di materie prime, in particolare di petrolio e gas. Potrebbe inoltre verificarsi un incremento della domanda di altre importazioni e un potenziale impatto positivo sul turismo nella regione asiatica, con la Thailandia come beneficiaria principale.  

Gli effetti netti della riapertura della Cina sull'inflazione globale sono ostacolati dalla debolezza delle prospettive di crescita. Crediamo che la principale ricaduta potenziale avverrà attraverso il canale delle materie prime. Tuttavia, se il rallentamento globale dovesse prevalere sulle spinte positive derivanti dall'aumento della domanda cinese di materie prime, è probabile che l'effetto sia una minore disinflazione piuttosto che un aumento dell'inflazione a livello complessivo. 

Geopolitica: 

La guerra in Ucraina rimane in una situazione di stallo e prevediamo che tale situazione si protrarrà nel prossimo futuro. Si tratta di un rischio permanente per i mercati emergenti, e qualsiasi segnale di escalation o di nuove ricadute sulle forniture energetiche potrebbe avere un impatto negativo sul sentiment degli investitori all'interno dell'asset class.  

A livello nazionale, sono previste importanti elezioni in Polonia, Thailandia e Turchia, mentre il Cile sarà chiamato a votare un nuovo consiglio costituzionale. In Thailandia le elezioni politiche previste per maggio si inseriscono nel contesto di una costituzione che favorisce l'establishment al potere, ma potrebbero segnalare un più ampio malcontento sociale e una richiesta di cambiamento. Contemporaneamente, anche la Turchia dovrebbe andare al voto a metà maggio, ma è possibile che le elezioni vengano rinviate a seguito dei devastanti terremoti che hanno colpito il Paese. Si tratta di elezioni che meriteranno di essere seguite con attenzione, perché potrebbero rappresentare un momento cruciale per le politiche socio-politiche ed economiche della Turchia. In Polonia le elezioni parlamentari sono previste per l'autunno e vedranno probabilmente una sfida tra l'opposizione favorevole all'Unione europea (UE) e la coalizione di governo nazionalista, in conflitto con l'UE su una serie di questioni.  

Nei mercati di frontiera sono previste elezioni in Argentina, Pakistan, Nigeria, Paraguay e Guatemala. Anche nello Sri Lanka si terranno elezioni locali, che rappresenteranno probabilmente un primo banco di prova per il nuovo presidente. Contemporaneamente, l'opposizione venezuelana terrà le primarie, che potrebbero portare a una leadership più coesa in grado di intavolare negoziati. 

Crescita e politica fiscale  

Ad eccezione della Cina, prevediamo un rallentamento della crescita quest'anno nei mercati emergenti, considerati gli effetti ritardati delle restrizioni passate e la probabilità di un calo della domanda di beni da parte dei mercati sviluppati. Tuttavia, la flessione sarà probabilmente più contenuta rispetto ai mercati sviluppati, di conseguenza le economie emergenti potrebbero essere ben posizionate per sovraperformare, il che apre la possibilità di un differenziale positivo sul fronte dell'indice dei direttori d'acquisto (PMI). Nei mercati emergenti ci aspettiamo che le economie aperte seguano in larga misura i mercati sviluppati. Le economie chiuse e più basate sulle materie prime sembrano finora resistere meglio.  La riapertura della Cina dovrebbe essere di supporto all'Asia, sebbene esponga molti paesi asiatici a un calo più marcato della domanda di beni dei mercati sviluppati. 

Sul fronte fiscale le posizioni sono complessivamente migliorate grazie all'aumento delle entrate, ma i deficit rimangono piuttosto elevati rispetto al periodo pre-pandemia. I livelli di debito si sono stabilizzati, ma faticheranno a scendere ulteriormente, dato l'indebolimento delle prospettive di crescita e l'aumento del costo del capitale. Nel primo semestre 2022 si sono accumulati notevoli squilibri esterni, in parte a causa dello shock energetico ma anche della forte domanda interna in una serie di Paesi. I disavanzi commerciali iniziano a stabilizzarsi e a migliorare in misura marginale, mentre il rallentamento della crescita dovrebbe contribuire a risolvere alcuni di questi squilibri esterni. 

Politica monetaria e inflazione 

Le banche centrali dei paesi emergenti hanno avviato le loro politiche di incremento dei tassi in anticipo rispetto ai mercati sviluppati e sono quindi più avanti nei loro cicli di rialzo, con molte di esse vicine al picco o arrivate al termine. In questo contesto, l'attenzione si concentra ora sulle tempistiche: per quanto tempo le banche centrali terranno i tassi fermi prima di passare ai cicli di taglio. Nel complesso, riteniamo improbabile una riduzione dei tassi d'interesse quest'anno, a meno che non si verifichi una recessione globale che spinga la Federal Reserve a intervenire. 

Sul fronte dell'inflazione, le pressioni a monte si stanno attenuando in linea con le quotazioni del petrolio, e anche i prezzi dei generi alimentari iniziano a mostrare segni di moderazione. I prezzi PMI indicano globalmente un ulteriore calo dell'inflazione su base sequenziale, sebbene si trovino ancora nella parte alta dell'intervallo pre-pandemia. Il ritmo della disinflazione è più sostenuto in Brasile e in Cile a livello core. L'Europa centrale e orientale registra il calo minore dell'inflazione core su base sequenziale, che potrebbe tuttavia aumentare se la flessione dei prezzi dell'energia dovesse essere duratura. Le pressioni salariali sembrano comunque essere più forti in questa regione. 

Tassi, credito e valute 

Le prospettive per i tassi locali sono interessanti, a nostro avviso, con i tassi di politica monetaria prossimi al picco e un insieme di spinte che sostengono il tema della disinflazione. Tra queste, il dissolversi dei timori di una crisi energetica, la normalizzazione dell'offerta alimentare e gli indicatori di crescita che mostrano segni di rallentamento. Anche gli effetti ritardati dell'inasprimento monetario dovrebbero iniziare a farsi sentire ed essere di supporto. Tuttavia, nei Paesi in cui la crescita dei salari è elevata, in particolare nell'Europa centrale e orientale, l'inflazione potrebbe rimanere sostenuta più a lungo. Nel complesso, prevediamo che l'inflazione si assesti su un livello relativamente alto rispetto ai dati storici. Le valutazioni continuano a essere favorevoli, con i rendimenti obbligazionari che si attestano tra i più elevati da oltre un decennio. 

Le prospettive sono altrettanto positive nell'ambito del credito emergente, ma siamo consapevoli del calo delle valutazioni e del potenziale di ripresa in caso di incertezza di un atterraggio morbido. Quest'anno l'asset class ha registrato un forte rally, sostenuto dalla riapertura della Cina e dall'allentamento delle condizioni finanziarie statunitensi. Gli afflussi sono stati consistenti e gli emittenti emergenti hanno approfittato del miglior contesto di mercato per anticipare i finanziamenti per l'anno in corso. Ma le valutazioni appaiono per lo più compresse nel segmento di mercato di qualità superiore. Pertanto, prevediamo che una parte crescente dei rendimenti dell'asset class sarà trainata dai segmenti più sofferenti, dove la selezione del credito svolgerà un ruolo importante. 

Per quanto riguarda le valute emergenti, prevediamo che la disinflazione sarà un fattore di sostegno quest'anno. Anche le valutazioni rimangono globalmente interessanti, sebbene il recente rafforzamento abbia portato alcune valute ad avvicinarsi a livelli costosi, in particolare il peso messicano e la corona ceca. Negli ultimi tempi la dinamica si sta orientando a sfavore del dollaro USA e le aspettative di un punto di svolta a medio termine, dopo anni di notevole rafforzamento, sono in aumento. Rimaniamo cautamente ottimisti su questo fronte, ma consapevoli che uno scenario di recessione potrebbe sostenere il dollaro.