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Marzo 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

Una Federal Reserve determinata si prepara al ciclo di contrazione

Ci aspettiamo un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti dei Treasury

Punti essenziali

  • La Fed si sta preparando ad avviare un ciclo di contrazione aggressivo, completando l'inversione di rotta rispetto alla politica ultra-accomodante iniziata a marzo del 2020.
  • L'obiettivo di questa mossa è relativamente semplice: inasprire le condizioni finanziarie per rallentare l'inflazione.
  • Crediamo che i rialzi dei tassi spingeranno verso l'alto i rendimenti dei Treasury a breve scadenza, mentre le aspettative di crescita in calo limiteranno l'ascesa dei rendimenti sulle scadenze più lunghe.

In risposta a livelli di inflazione che non si vedevano dai primi anni Ottanta, la Federal Reserve si sta preparando ad avviare un ciclo di contrazione aggressivo a marzo, completando l'inversione di rotta rispetto alla politica monetaria ultra-espansiva instaurata allo scoppio della pandemia due anni fa. Il mercato ha anche iniziato a scontare la possibilità di un rialzo iniziale di 50 punti base (pb)1 e non di 25 pb, ipotesi che non ci sentiamo di escludere anche se non è il nostro scenario di base. Ci aspettiamo che questa svolta sul fronte della politica monetaria aumenti la volatilità sui mercati finanziari, creando occasioni fra i titoli a reddito fisso erroneamente prezzati.

Alla riunione di gennaio del Federal Open Market Committee (FOMC), i banchieri centrali hanno detto chiaramente che questo ciclo di contrazione sarà molto diverso da quello precedente, che era partito lentamente a dicembre del 2015 per poi accelerare nel 2017 e nel 2018. La Fed si è concessa la libertà di non limitarsi a effettuare ritocchi di 25 punti base ogni trimestre, come fece dalla fine del 2017 a tutto il 2018: in questo caso, il ritmo della contrazione sarà dettato principalmente dai dati e ogni riunione del FOMC potrebbe concludersi con l'annuncio di una variazione dei tassi. Di conseguenza, il mercato obbligazionario adesso è libero di considerare l'ipotesi di un incremento dei tassi a ognuna delle sette riunioni del FOMC da qui a fine anno, uno scenario che consideriamo plausibile. 

L'obiettivo della Fed: stringere le condizioni finanziarie

Lo scopo perseguito dalla Fed è piuttosto semplice: inasprire attivamente le condizioni finanziarie, misurate dai rendimenti dei Treasury, gli spread del credito,2 i prezzi azionari e il valore del dollaro USA, per rallentare l'inflazione. Ci attendiamo che la Fed aumenterà i tassi a ogni riunione del FOMC, valutando nel contempo l'impatto sulle condizioni finanziarie e sull'economia reale in termini di inflazione e vigore del mercato del lavoro. Quando le condizioni finanziarie diventeranno abbastanza rigide da provocare un declino pronunciato dell'inflazione, la banca centrale rivaluterà il ritmo e la tempistica dei rialzi.

La curva dei rendimenti dei Treasury USA si appiattisce

I rendimenti sulle scadenze brevi sono aumentati molto

La performance passata non è un indicatore attendibile della performance futura. La performance passata non è un indicatore attendibile della performance futura.

Al 18 febbraio 2022.
Fonte: Barclays Live.

I mercati del rischio come l'azionario e quello dei titoli corporate rappresentano una componente essenziale delle condizioni finanziarie, motivo per cui vediamo i mercati finanziari più vulnerabili ai rialzi della Fed di quanto non sia l'economia reale. Al di là della volatilità attesa per gli attivi rischiosi, la reazione alla stretta sui tassi negli Stati Uniti è imprevedibile, ma non c'è molto che possa ostacolare l'azione della banca centrale verso il suo obiettivo.

La Fed potrebbe guardare oltre il rallentamento della crescita

Questo non vuol dire che la crescita economica non abbia importanza per la Federal Reserve: semplicemente, servirebbero motivi davvero validi per indurre la Fed ad abbandonare la contrazione della politica visto il livello preoccupante dell'inflazione. L'espansione del prodotto interno lordo statunitense nel primo trimestre si prospetta già ampiamente inferiore al tasso annualizzato del 6,9% raggiunto nell'ultima frazione del 2021. Potrebbe risultare quasi piatta o persino leggermente negativa, ma non crediamo che la Fed si farà condizionare da questo dato, imputabile a fattori temporanei legati alla variante Omicron del coronavirus. Ci aspettiamo una ripresa robusta della crescita nel secondo trimestre, ma nelle previsioni il rischio sembra sbilanciato al ribasso. A meno di una contrazione pronunciata, difficilmente la crescita fiacca rallenterà la contrazione della Fed.

Confidiamo che l'inflazione scenderà, prima di tutto per effetto del calcolo delle variazioni di prezzo a partire dalla base relativamente elevata del 2021, ma è probabile che resti comunque molto al di sopra del 2%, livello obiettivo fissato dalla Fed per l'inflazione core delle spese per consumi personali (PCE). Diversamente da quelli relativi alla crescita, i rischi di inflazione ci sembrano propendere al rialzo. E se la Fed può ignorare la crescita inferiore alle aspettative, difficilmente potrà fare lo stesso con l'inflazione superiore alle attese, il che potrebbe portare a una contrazione più rapida.

L'appiattimento della curva sembra destinato a continuare

I rialzi dei tassi da parte della Fed spingeranno verso l'alto i rendimenti dei Treasury a breve termine, mentre le aspettative di crescita in calo limiteranno l'ascesa di quelli sulle scadenze più lunghe, pertanto la curva dei rendimenti continuerà ad appiattirsi. Lo spread di rendimento fra i Treasury a 2 e a 10 anni è già sceso da quasi 130 pb all'inizio di ottobre 2021 a circa 50 a metà febbraio,3 e ci aspettiamo che si riduca ancora, anzi potrebbe anche diventare decisamente negativo nel 2022, con un'inversione della curva. Storicamente una curva dei rendimenti invertita si è rivelata un indicatore di recessione imminente piuttosto affidabile. Tuttavia, riteniamo che l'ambiente insolito attuale, con la Fed impegnata a riassorbire la quantità estrema di stimoli messi in campo all'inizio della pandemia, abbia ridotto la precisione di questo segnale e non crediamo che si prospetti una recessione.

La banca centrale è soddisfatta di aver raggiunto l'obiettivo della piena occupazione e adesso può dedicarsi interamente a domare l'inflazione...

Preferire asset a duration breve favoriti da una curva più piatta

In molte delle nostre strategie obbligazionarie, stiamo focalizzando l'attenzione su come beneficiare dei cambiamenti che ci aspettiamo in risposta alla contrazione della Fed.

1.     Posizionamento in vista di una curva ancora più piatta. Le nostre strategie di obbligazioni core hanno mantenuto un sottopeso nei Treasury a breve scadenza e un sovrappeso in quelli a più lungo termine, al fine di trarre vantaggio da un ulteriore appiattimento della curva. In termini di esposizione complessiva alla duration4 , siamo stati più cauti mantenendoci piuttosto allineati al benchmark. Crediamo che la crescita in frenata limiterà l'ascesa dei rendimenti offerti dai Treasury a lunga scadenza, pertanto la posizione orientata all'appiattimento della curva ci convince di più rispetto alla scelta di mantenere un'esposizione alla duration complessiva decisamente breve.

2.     Aggiunta di strumenti a tasso variabile. In molte delle nostre strategie obbligazionarie multi-settoriali che contemplano l'esposizione a titoli di qualità inferiore all'investment grade, continuiamo a preferire i prestiti bancari, che hanno una componente di duration molto limitata per effetto delle cedole periodicamente rettificate in linea con un tasso d'interesse base variabile. Anche alcuni segmenti del credito cartolarizzato5 hanno tassi d'interesse variabili e l'attuale vivacità dei consumi potrebbe stimolare la performance di molte obbligazioni in questa asset class con un allettante beta basso         . 

3.     Limatura delle obbligazioni societarie investment grade. Abbiamo anche ridotto l'esposizione ai corporate investment grade a causa della duration elevata e delle valutazioni relativamente esose che espongono il settore all'intensa volatilità di mercato.  

La contrazione rapida è destinata a creare volatilità

Escludendo una forte ondata di vendite sugli asset rischiosi o una contrazione protratta della crescita, c'è poco altro che potrebbe convincere la Fed a non incrementare i tassi a ognuna delle sette riunioni del FOMC in calendario da adesso alla fine dell'anno. La banca centrale è soddisfatta di aver raggiunto l'obiettivo della piena occupazione e adesso può dedicarsi interamente a domare l'inflazione completando l'esecuzione del suo duplice mandato. Anche l'opinione pubblica sembra focalizzata più sull'inflazione, a cominciare dalla corsa dei prezzi del petrolio e dell'energia, che non sul mercato del lavoro, che appare talmente contratto che difficilmente subirà scossoni dovuti al rialzo dei tassi. Di conseguenza, i banchieri della Fed non sembrano temere il rischio di esagerare con la stretta. 

In breve, non c'è molto che possa bloccare gli incrementi dei tassi da parte della Fed nel corso del 2022. Volendo ipotizzare un unico aumento di 50 pb, la banca centrale potrebbe anche arrivare a otto ritocchi di +25 pb quest'anno. Per quanto questo ritmo di rialzi dei tassi sia chiaramente molto più rapido di quello che ha caratterizzato il ciclo di contrazione seguito alla crisi finanziaria globale, l'economia appare abbastanza resiliente da tollerarlo.

A ogni modo, ci aspettiamo che questa stretta aggressiva porti volatilità sui mercati finanziari, in particolare nei segmenti degli asset rischiosi, e che tale volatilità contribuisca a generare occasioni per l'acquisto di obbligazioni in vari settori a valutazioni relativamente vantaggiose. Nel complesso i livelli di rischio nei nostri portafogli obbligazionari core sono attestati vicino ai minimi in termini storici e stiamo conservando una quota di liquidità per poter aggiungere esposizione a queste opportunità nel momento in cui si presentano.  

Cosa monitoriamo 
Di solito la Fed si concentra sull'inflazione di fondo, che esclude i prezzi volatili degli alimentari e dell'energia. Tuttavia, coi consumatori allarmati dai forti rincari di alcuni prodotti alimentari e dai prezzi ostinatamente elevati di petrolio e benzina, nel ciclo in corso sono questi i beni che stanno richiamando l'attenzione della banca centrale. Di conseguenza, stiamo monitorando da vicino i prezzi alimentari ed energetici, oltre agli indicatori di fiducia dei consumatori.

Rischi generali associati al reddito fisso

Rischio di capitale: il valore degli investimenti varia e non è garantito. È soggetto alle variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base del portafoglio e la valuta di sottoscrizione, qualora diversa.

Rischio ambientale, sociale e di governance (ESG) e di sostenibilità: può determinare un impatto negativo rilevante sul valore di un investimento e la performance del portafoglio.

Rischio di controparte: può capitare che un'entità con cui il portafoglio interagisce non adempia gli obblighi che ha assunto nei suoi confronti.

Rischio di concentrazione geografica: quando un portafoglio investe un'ampia porzione del patrimonio in una regione geografica specifica, la performance sarà influenzata in misura maggiore dagli eventi che coinvolgono tale area.

Rischio di copertura: il tentativo di un portafoglio di ridurre o eliminare alcuni rischi attraverso tecniche di copertura potrebbe non dare gli esiti auspicati.

Rischio portafogli di investimento: l'investimento in portafogli comporta determinati rischi evitabili investendo direttamente nei mercati.

Rischio di gestione: in alcune circostanze, può accadere che gli obblighi del gestore o dei suoi delegati nei confronti di un portafoglio siano in conflitto con gli obblighi degli stessi soggetti nei confronti di altri portafogli di investimento affidati alla loro gestione (anche se in questi casi, tutti i portafogli saranno gestiti in modo imparziale).

Rischio operativo: eventuali errori operativi possono comportare l'interruzione delle operazioni del portafoglio o generare perdite finanziarie.

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