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Marzo 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

Analisi di un potenziale default delle obbligazioni russe

Gli ultimi sviluppi pesano sulle prospettive economiche negative della Russia.

Punti essenziali

  • Sebbene la Russia abbia cominciato a pagare le cedole di due obbligazioni in dollari, un default del debito russo rimane molto probabile.
  • Gli ultimi avvenimenti pesano sulle già difficili condizioni dell’economia russa, mentre i mercati emergenti sembrano destinati a un andamento ancora volatile.
  • All’inizio dell’anno T. Rowe Price registrava posizioni largamente sottopesate verso il debito russo nella gamma di titoli di debito dei mercati emergenti (ME). Oggi stiamo monitorando attivamente la gestione e la valutazione di tali posizioni.

Cosa è successo?

Dopo le numerosissime congetture e l’ondata di sconforto su un possibile default, la Russia ha cominciato a pagare le cedole di due obbligazioni in dollari. Ciò ha confortato i mercati e il prezzo delle obbligazioni è aumentato quando è circolata la notizia dei pagamenti. Ciò, tuttavia, non dovrebbe essere considerato come un chiaro segnale di ciò che può succedere al resto del debito obbligazionario russo emesso in valuta estera, che in totale è pari a circa 40 miliardi di USD. 

...un default del debito sovrano è un evento estremamente raro...

La guerra in corso in Ucraina ha provocato un rapido declino del debito sovrano estero della Russia, raggiungendo livelli tali da far presagire un molto probabile default. Anche in tale situazione, un default del debito sovrano è un evento rarissimo e, se ciò dovesse succedere, sarebbe la prima volta in Russia dal 1998. Nelle ultime settimane, tutte le principali agenzie di rating hanno declassato il debito russo da “investment grade” a livello “junk” (spazzatura). 

Dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia a fine febbraio, i governi occidentali hanno imposto severe sanzioni economiche al paese, compreso un congelamento di quasi la metà degli asset della banca centrale. Ciò ha portato, di fatto, all’isolamento economico del paese e ha esercitato una pressione significativa sui mercati finanziari russi e sul rublo, che ha raggiunto i minimi storici. 

Quali sono le implicazioni per i mercati?

Per quanto riguarda le obbligazioni estere russe, tali eventi avranno probabilmente un impatto marginale, come già indicato, poiché gli scambi di tali titoli si sono rarefatti e ciò indica un’elevata probabilità di default. Tali sviluppi potrebbero portare a focalizzarsi sull’Ucraina, dove le autorità insistono sul fatto che, per ora, continueranno a servire il debito estero. Tuttavia, siamo dell’avviso che, in fin dei conti, sarà necessario introdurre una qualche ristrutturazione del debito per l’Ucraina. 

Più in generale, i mercati emergenti (ME) dovrebbero continuare a presentare un andamento volatile per il momento. Recentemente gli spread delle obbligazioni dei ME si sono ampliati, in una situazione caratterizzata da un deterioramento del sentiment di mercato a causa della crisi in Ucraina e della prospettiva di una stretta monetaria imposta dalle principali banche centrali, come la Federal Reserve degli Stati Uniti. Di conseguenza, le obbligazioni dei ME hanno registrato numerosi deflussi, un andamento che dovrebbe protrarsi nel prossimo futuro. 

In periodi di volatilità, secondo noi è vitale restare fedeli al nostro processo di investimento, che è incentrato sulla ricerca fondamentale e adotta prospettive di investimento di lungo termine. Ciò detto, a nostro avviso il recente ampliamento degli spread ha contribuito a migliorare le valutazioni del debito di altri mercati emergenti, e manteniamo quindi un giudizio positivo su questa asset class. Stiamo raggiungendo livelli di reddito e di spread che rendono interessante il debito emergente rispetto ad altri segmenti dell’obbligazionario.

Vi sono implicazioni macroeconomiche più vaste?

Gli ultimi sviluppi della situazione riguardante le obbligazioni russe pesano sulle già difficili condizioni dell’economia di questo paese. Le sanzioni contro la Russia sono tra le più severe imposte ad una grande potenza economica nell’ultima generazione e potrebbero provocare una grave contrazione dell’economia del paese. 

Le pressioni inflazionistiche possono portare le banche centrali dei paesi emergenti ad aumentare ulteriormente i tassi e a mantenerli a livelli elevati più a lungo.

A nostro avviso, sono due i canali principali tramite i quali la situazione in Ucraina potrebbe avere un’influenza più vasta sui mercati emergenti: i prezzi delle materie prime e i flussi finanziari. Per gli importatori di materie prime, come l’India, l’aumento dei prezzi delle commodity è uno shock negativo sulle ragioni di scambio, che probabilmente drenerà reddito dall’economia e produrrà inflazione, portando a un rallentamento dell’attività. Per gli esportatori di materie prime, come il Brasile, l’aumento di tali prezzi è uno shock positivo sulle ragioni di scambio, che probabilmente daranno impulso all’attività economica e al miglioramento del credito. Le pressioni inflazionistiche possono portare le banche centrali dei paesi emergenti ad aumentare ulteriormente i tassi e a mantenerli a livelli elevati più a lungo. Tale situazione, fino ad ora, ha avuto solo conseguenze marginali sul repricing dei tassi locali dei ME, dato che i percorsi di rialzo aggressivi erano già stati scontati fino a un certo punto. 

Come indicato sopra, si sono registrati deflussi dal debito emergente a causa della crisi. Analizziamo quale può essere l’impatto potenziale sugli altri mercati emergenti della decisione di J.P. Morgan, adottata il 31 marzo, di rimuovere la Russia dal benchmark dei ME. Per il debito estero dei mercati emergenti, la ridistribuzione della Russia sarà effettuata uniformemente su vari paesi; per il debito dei mercati emergenti in valuta locale sarà più concentrata, e i principali beneficiari saranno Brasile, Thailandia e Malesia. 

Gli ultimi sviluppi riguardanti il debito estero russo avranno impatti diretti sui portafogli di T. Rowe Price? >

All’inizio dell’anno, ad eccezione della strategia Emerging Europe Equity, le strategie di investimento di T. Rowe Price presentavano un’esposizione marginale ai titoli russi e ucraini. Nella gamma di titoli di debito dei mercati emergenti, presentavamo posizioni largamente sottopesate in Russia. In T. Rowe Price, la grande maggioranza delle nostre strategie presentava un’esposizione nulla.

 Oggi stiamo monitorando attivamente la gestione e la valutazione di tali posizioni. Le informazioni riguardanti l’esposizione geografica e le posizioni riportate al momento della pubblicazione degli utili del 28 febbraio 2022 potrebbero essere diverse a causa dell’escalation degli eventi in teina e Russia e del contesto di mercato in rapida evoluzione. 

T. Rowe Price sta anche attivamente monitorando i recenti sviluppi riguardanti le sanzioni sulla Russia. Rispettiamo i requisiti dell’Ordine esecutivo 14024 (Executive Order) e le relative direttive, nonché le sanzioni imposte dal Regno Unito e dall’UE contro la Russia. Abbiamo inserito procedure di controllo nelle nostre soluzioni di compliance pre‑trade per assicurarci che nessun investimento o disinvestimento possa essere effettuato in violazione di tale ordine esecutivo o di altri programmi applicabili di sanzioni.

Qual è il prossimo obiettivo di monitoraggio? 

Per i bond interessati, è previsto un periodo di grazia di 30 giorni prima che un default possa essere dichiarato. A fronte dei pagamenti delle cedole e delle scadenze di altri titoli del debito estero russo nelle settimane a venire, tale questione sarà oggetto di ulteriori dichiarazioni e sviluppi. 

In generale, continuiamo a monitorare da vicino la situazione in Ucraina. La nostra tesi di fondo è che la guerra si protragga ma sono in corso negoziati tra l’Ucraina e la Russia e la situazione potrebbe mutare velocemente. Il sentiment potrebbe mutare se si materializzasse uno di questi due scenari estremi: o emergeranno segnali di una risoluzione del conflitto, portando a una rinnovata fiducia, oppure la situazione peggiorerà, deprimendo ulteriormente il sentiment.

Informazioni importanti

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