Turbolenze all’orizzonte

Non si può dire che l’inizio del 2022 non sia stato ricco di eventi. Per uccidere l’inflazione - il nemico supremo - le principali banche centrali si sono ora orientate verso un vero e proprio inasprimento delle politiche. Com’era prevedibile i tassi di interesse hanno reagito mettendo a segno una correzione e i mercati del rischio sono sulla difensiva.

Nelle prime fasi dei cicli di inasprimento monetario i mercati del rischio tendono a soffrire in un primo momento, per poi trovare un equilibrio. Nel seguente articolo   spiegherò perché questo ciclo di inasprimento appare diverso e perché ritengo  che si rivelerà un percorso eccezionalmente accidentato per gli asset rischiosi. In poche parole: per piegare l’inflazione, le banche centrali dovranno destabilizzare i mercati del rischio .

Quando “transitorio” diventa “permanente”

Fino ad appena qualche mese fa, il presidente della Federal Reserve statunitense Jerome  Powell descriveva l’incremento dell’inflazione come “transitorio” (nel linguaggio delle banche centrali l’aggettivo transitorio descrive uno shock che non richiede una risposta di politica monetaria). Ma nella riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di gennaio, tuttavia, Powell ha mostrato di aver chiaramente cambiato idea. Con le aspettative di una crescita superiore ai livelli potenziali e di condizioni tese sul mercato del lavoro, il presidente della Fed ha esplicitamente dichiarato che il rialzo dell’inflazione avrebbe evidenziato alcune caratteristiche molto “persistenti”.

Un’inflazione persistente richiede una risposta di policy e ciò significa che Powell e i suoi colleghi della Fed si trovano di fronte ad una vera e propria sfida. È necessario inasprire la politica monetaria per ridurre la domanda di manodopera. E non stiamo parlando di un inasprimento “benigno” per ancorare le aspettative di inflazione o rallentare in maniera preventiva l’attività economica prima che raggiunga il pieno regime. No, l’economia sta già operando a pieno regime, l’inflazione dei salari è reale e persistente e le banche centrali non riescono a tenere il passo. Da questo punto di vista la Fed è in una situazione in cui non si trovava da più di un  decennio.

In un mondo ideale la banca centrale statunitense potrebbe inasprire la politica economica e tutti i mercati del rischio continuerebbero ad evidenziare buoni andamenti mentre l’economia rallenta. Ma il mondo in cui viviamo è diverso. In realtà, la Fed ha due opzioni: accettare che ci siano delle tensioni sui mercati o accettare che l’economia continui a crescere a livelli superiori a quelli potenziali. Durante la conferenza stampa di gennaio, Powell ha chiaramente optato per la prima.

Le condizioni finanziarie non sono sotto il controllo diretto della Fed, ma il tasso ufficiale è una leva molto potente che, se usata in maniera persistente, le farà evolvere nella direzione desiderata dalla Fed. La natura esatta dell’inasprimento delle condizioni finanziarie è il risultato di un’interazione complessa tra crescita e propensione al rischio. In contesti di crescita solida, gli asset rischiosi come le azioni, i titoli di credito e le valute tendono a regsitrare buoni andamenti. Per guidare l’inasprimento delle condizioni finanziarie in una situazione di forte crescita, la Fed dovrà attuare una serie di rialzi dei tassi di interesse. Sebbene i mercati azionari e del credito resteranno probabilmente resilienti in un tale scenario, quello obbligazionario si incrinerà a mano a mano che il tasso di riferimento sarà portato a livelli sempre più alti e il dollaro finirà col rafforzarsi.

Le tensioni saranno inevitabili

L’inasprimento delle condizioni finanziarie in un contesto di debole crescita ha un profilo molto diverso. Quando la crescita è debole i mercati del rischio sono fragili. Nel momento in cui la Fed si impegna in un processo di inasprimento, i mercati finanziari passano in modalità risk-off: i mercati azionari e del credito registrano correzioni e il dollaro si apprezza. In questo scenario il segmento più a lungo della curva dei rendimenti rimane resiliente.

Indipendentemente dalle prospettive di crescita, se la Fed vuole rallentare l’economia (ad esempio, ridurre la domanda di manodopera), deve azionare la leva del tasso ufficiale fino ad ottenere una contrazione delle condizioni finanziarie. Se la mia analisi è corretta le prospettive a breve termine per gli asset rischiosi sono cupe, perché qualsiasi resilienza dovessero mostrare sarà semplicemente controbilanciata da un’altra serie di rialzi dei tassi. In breve: la Fed ha per missione quella di mantenere la propensione al rischio debole.

La maggior parte dei cicli di inasprimento è stata diversa da quello attuale. Durante i cicli normali, la Fed procede a un inasprimento preventivo molto prima che l’economia si trovi in una situazione di pieno regime. Gli asset rischiosi si trovano in un primo momento in difficoltà per poi stabilizzarsi. È  solo verso la fine del ciclo che registrano correzioni di mercato più ampie. &Nbsp; Credo che questo ciclo sarà diverso perché la Fed ritiene di essere in ritardo dato che il mercato del lavoro è già troppo teso e l’economia sta già crescendo troppo rapidamente. Per questo motivo prevedo che questo ciclo di inasprimento causerà più tensioni e un maggiore freno alla propensione al rischio.

Non abbiamo bisogno di eroi

Per gli investitori non è il momento di fare gli eroi. I mercati finanziari saranno agitati e scambieranno con un orientamento risk-off. In ultima istanza, ciò offrirà opportunità agli investitori astuti in grado di aggiungere asset rischiosi ai loro portafogli nei periodi di debolezza di mercato. La correzione dei tassi è stata rapida e violenta, ma se le mie previsioni riguardanti la traiettoria della crescita a breve termine si realizzeranno, questa correzione sarà già matura e osserveremo probabilmente una tregua sul segmento a lungo della curva dei rendimenti. L’inasprimento della Fed manterrà il segmento a breve della curva dei rendimenti ancorato e, di conseguenza, i rally del segmento a lungo provocheranno un appiattimento della curva. In linea con l’esperienza storica, un contesto di risk‑off favorisce un ulteriore apprezzamento del dollaro.

A questo punto potremmo protestare: “Sì, ma se la crescita rallenta, le banche centrali faranno sicuramente un’inversione di marcia?” Forse. Ma il punto principale della mia analisi è che Powell stima che la Fed sia in ritardo, e ciò renderà molto difficile un’inversione di rotta del FOMC. Non sottostimiamo la determinazione di Powell: nel 2018 ha aumentato i tassi ufficiali in maniera costante, anche a fronte di un incremento della disoccupazione. Se il direttore della Banca centrale più importante del mondo ha deciso che il mercato di lavoro è teso e che la domanda di manodopera deve essere rallentata, le condizioni finanziarie si inaspriranno.

E purtroppo temo che ciò possa avvenire solo in un modo.