High Yield: le conseguenze dei cambiamenti sui mercati

Nei circa 15 anni trascorsi dalla crisi finanziaria globale (GFC), il mercato delle obbligazioni high yield è migliorato sotto vari aspetti. La qualità creditizia complessiva del mercato è incrementata, il profilo creditizio dei singoli emittenti high yield si è irrobustito, mentre le obbligazioni degli emittenti maggiori e le obbligazioni garantite rappresentano una quota crescente del mercato.

Prima della GFC, solo una componente minoritaria del mercato obbligazionario high yield presentava rating creditizi medi di BB, in prossimità della fascia più elevata dello spettro del rating high yield. La percentuale del mercato high yield con rating BB è costantemente aumentata e oggi rappresenta la componente maggioritaria. Il dato incoraggiante è che al 30 giugno 2023 il 20% del mercato high yield è stato classificato entro due promozioni di rating della categoria investment grade e il 10% del mercato entro una promozione di rating.¹

Questo cambiamento nella composizione del mercato è avvenuto nel tempo e gli emittenti con rating inferiori sono passati al mercato dei prestiti bancari o all’indebitamento sul mercato del direct lending. Le dimensioni di tali mercati sono notevolmente aumentate dalla GFC. Al tempo stesso, un numero significativo di emittenti è passato dal mercato investment grade a quello high yield a causa di declassamenti dei rating. L’ingresso di questi “fallen angel” nel mercato high yield è accelerato nel 2020 poiché le restrizioni attuate durante la pandemia hanno inciso negativamente su numerose emissioni societarie investment grade.

Trasformazione degli emittenti high yield

Il profilo dell’emittente high yield medio si è rafforzato. Questo trend è stato accelerato dall’incremento dei fallen angel. Attualmente, l’emittente high yield medio ha un bilancio più consistente e genera utili più elevati rispetto all’epoca precedente la GFC. Alla luce della propensione per la qualità più elevata e della generale flessibilità finanziaria offerta da società maggiori che generano livelli di cash flow più consistenti, riteniamo che l’asset class sia in una posizione solida nell’eventualità di un indebolimento delle prospettive economiche.

Queste trasformazioni degli emittenti high yield hanno determinato cambiamenti sul fronte delle nuove emissioni. Sulla scia del ruolo dominante assunto dagli emittenti maggiori e di qualità più elevata nel mercato high yield, le nuove emissioni di dimensioni minori sono notevolmente diminuite. Le maggiori dimensioni delle emissioni potrebbero migliorare la liquidità del mercato high yield.

I fondamentali creditizi sono robusti e i bilanci si sono rafforzati

I fondamentali creditizi high yield appaiono resilienti, malgrado un quadro potenzialmente complesso per gli asset rischiosi. A partire dalla GFC, i rifinanziamenti hanno dominato le nuove emissioni nel mercato high yield in quanto gli emittenti hanno sfruttato i tassi d’interesse storicamente bassi. Dopo lo shock iniziale provocato dagli shutdown legati alla pandemia, l’emissione high yield è aumentata in modo significativo a tassi di finanziamento interessanti, rafforzando la liquidità nei bilanci degli emittenti. Anche gli indici di copertura degli interessi sono migliorati incrementando la capacità degli emittenti di rispettare gli obblighi di servizio del debito.

La leva finanziaria degli emittenti high yield USA è a sua volta scesa al livello più basso da oltre un decennio. Malgrado le previsioni di rallentamento dell’economia, gli utili di gran parte degli emittenti high yield hanno dimostrato una buona tenuta, soprattutto nei settori pesantemente penalizzati dagli shutdown durante la pandemia, quali ad esempio gli operatori crocieristici.

I bilanci rafforzati e gli utili resilienti collocano gli emittenti high yield in una posizione solida in caso di flessione economica.

Un numero crescente di emissioni high yield offre caratteristiche allettanti

La Federal Reserve ha attuato significativi rialzi dei tassi per combattere l’aumento dell’inflazione. Molti emittenti di prestiti bancari, con pagamenti di cedole legati a tassi a breve termine, hanno pertanto assistito a un incremento dei loro oneri finanziari. Allo scopo di bilanciare quest’esposizione a tassi variabili, gli emittenti di prestiti bancari di qualità superiore hanno scelto di rifinanziare parzialmente i loro prestiti sul mercato delle obbligazioni high yield, beneficiando della certezza di cedole fisse e offrendo al contempo obbligazioni high yield garantite in sostituzione dei loro prestiti senior garantiti a tasso variabile². Queste emissioni high yield garantite collocano le obbligazioni alla pari con i prestiti al vertice della struttura di capitale, offrendo potenzialmente ai creditori tassi di recupero più elevati in caso di default.

Negli ultimi tempi l’emissione di obbligazioni high yield garantite è accelerata, generando l’allocazione garantita storicamente più elevata. Inoltre, il volume di debito junior o subordinato nelle strutture di capitale high yield è a un minimo storico, il che rafforza ulteriormente i tassi di recupero in caso di default.

Il mercato high yield appare resiliente

Il tasso di default attuale, pur essendo un parametro retrospettivo, è a nostro avviso un buon indicatore della forza dell’asset class. Il tasso di default nel segmento high yield è di recente salito, ma rimane ampiamente inferiore alla media di lungo termine.

I default recenti sono stati sostanzialmente idiosincratici, avendo ad esempio interessato emittenti che avevano subito default in passato o attuato di recente operazioni di scambio di debito in sofferenza. Tali default sembrano di natura più specifica per le singole società che dovuti a una debolezza sistemica del mercato high yield.

I cambiamenti nella composizione del segmento high yield hanno migliorato la qualità media del mercato nel suo complesso. Dati i tassi di default relativamente bassi, gli emittenti maggiori di qualità superiore e la nuova offerta con caratteristiche più interessanti hanno migliorato il mercato delle obbligazioni high yield, a nostro avviso.