POLICY INSIGHTS

Prestiti bancari: tanto denigrati quanto interessanti

Christopher Brown, Jr., CFA , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Malgrado il deterioramento delle protezioni sottostanti e la possibilità che la sospensione dell’inasprimento monetario della Federal Reserve freni la domanda degli investitori di strumenti a tasso variabile, il mercato dei prestiti bancari sembra offrire un interessante valore relativo.

  • Siamo convinti che l’attuale contesto di crescita economica relativamente lenta ma stabile, associato alla bassa inflazione, sia ideale per i prestiti bancari. Inoltre, i fondamentali dei mutuatari sono in linea di massima solidi.

  • I livelli relativamente bassi dell’offerta di nuovi prestiti e la forte domanda di obbligazioni garantite da prestiti (CLO) stanno sostenendo il mercato dei prestiti bancari.

Il mercato dei prestiti bancari sembra offrire un valore relativo interessante nonostante la presenza di diversi fattori di rischio legittimi ed ampiamente enfatizzati. Innanzitutto, va menzionato il deterioramento delle protezioni sottostanti al mercato dei prestiti bancari. Ad esempio, le emissioni “covenant‑lite”1 e le strutture che non presentano debiti subordinati al livello del prestito si stanno diffondendo sempre più. Inoltre, la sospensione del ciclo di rialzi parte della Federal Reserve potrebbe pesare sulla domanda degli investitori di strumenti a tasso variabile. Si tratta di rischi concreti, ma grazie alla nostra solida piattaforma di ricerca saremo in grado di muoverci in un mercato dei prestiti bancari mutevole. Inoltre, la solidità generale dei fondamentali del settore e il supporto fornito dai fattori tecnici favorevoli dovrebbero permettere di controbilanciare nettamente gli eventuali effetti frenanti dovuti a tassi di interesse più bassi.

I possibili tagli saranno diversi dai passati allentamenti monetari

Potrebbe sembrare un controsenso privilegiare l’esposizione ai prestiti bancari a tassi variabili2 in un contesto in cui la Fed ha sospeso il processo di rialzo dei tassi e alcuni analisti ritengono che la prossima mossa della banca centrale sarà un taglio. Alcuni funzionari della Fed hanno infatti di recente lanciato l’idea di un “insurance cut”, un taglio spinto dalla volontà di “assicurarsi” in determinate condizioni economiche. Tuttavia, riteniamo che un eventuale taglio dei tassi da parte della Fed, se dovesse verificarsi, sarebbe diverso dagli allentamenti messi in atto in passato. Stando alle nostre prospettive a medio termine il taglio corrisponderebbe più probabilmente a un tentativo di prolungare in modo proattivo il ciclo economico e stimolare l’inflazione, rimasta bloccata a bassi livelli sebbene l’economia appaia nel complesso in buona salute, piuttosto che un intervento messo in atto per stimolare un’economia che si sta indebolendo e che sembra palesemente andare incontro ad una recessione.
 

A nostro parere questo tipo di taglio “assicurativo” sarebbe probabilmente positivo per i settori creditizi - tra cui quello dei prestiti bancari – e compenserebbe nettamente gli effetti negativi di una riduzione delle cedole degli strumenti a tasso variabile. È possibile anche che la Fed anziché tagliare i tassi li mantenga invariati per un periodo di tempo prolungato, e riteniamo che anche questo scenario sarebbe favorevole per il credito e per i prestiti bancari.

Un contesto ideale per l’high yield

Siamo convinti che l’attuale contesto di crescita economica relativamente lenta ma stabile, associata ad una bassa inflazione, sia ideale per gli strumenti high yield, come i prestiti bancari (la maggior parte dei prestiti ha rating creditizio non investment grade). I fondamentali dei mutuatari sono in linea di massima solidi e permettono quindi alla maggior parte delle società di generare flussi di cassa costanti che possono essere usati per far fronte agli obblighi di rimborso. Il tasso di default sui prestiti era pari all’1,29% nel mese di aprile, un valore decisamente inferiore alla media annuale del 3,07% registrata dal 19983.


In un’ottica di valore, privilegiamo in linea generale l’esposizione al segmento dei prestiti bancari rispetto alle obbligazioni high yield dato che i rendimenti dei prestiti e delle obbligazioni sono su livelli approssimativamente analoghi, una situazione inconsueta. I prestiti bancari tipicamente rendono meno rispetto alle obbligazioni high yield perché i prestiti occupano una posizione più elevata nella struttura del capitale dell’emittente, garantendo una priorità di rimborso rispetto alle obbligazioni nell’eventualità di un default. Di conseguenza, il “rendimento corrente"4 dei prestiti bancari rispetto alle obbligazioni high yield rispecchia il divario più ristretto registrato in circa 10 anni. Un altro aspetto interessante dell’attuale mercato dei prestiti bancari è che la maggior parte dei prestiti scambia attualmente al di sotto del valore nominale. Poiché i detentori del prestito ricevono il valore nominale se il mutuatario rifinanzia il debito, il rischio di rimborso anticipato è ridotto e ciò fornisce un qualche potenziale di rialzo.

La forte domanda di CLO e i livelli ridotti dell’offerta di nuovi prestiti sostengono i prestiti bancari

I livelli relativamente bassi dell’offerta di nuovi prestiti e la forte domanda di obbligazioni garantite da prestiti (CLO) stanno fornendo supporto al mercato dei prestiti bancari, contribuendo a controbilanciare i recenti deflussi dai fondi di prestiti che hanno interessato tutto il settore nel momento in cui gli investitori hanno ridotto le loro aspettative di un futuro rialzo dei tassi da parte della Fed. La formazione di nuovi CLO, che prevede l’acquisto di prestiti che vengono poi ricomposti in tranche con diversi livelli di rischio, ha raggiunto i 15,7 miliardi di dollari USA ad aprile, mettendo a segno un massimo mensile su quattro anni. I gestori di CLO si contendono un volume sempre più ridotto di nuovi prestiti bancari. Il volume di nuovi prestiti (che non includono i rifinanziamenti) per il 2019 a fine aprile era inferiore del 28% rispetto al valore registrato nello stesso periodo nel 2018.
 

Sul fronte negativo, i fondi di prestiti in tutto il settore hanno registrato deflussi mensili dall’ottobre 2018. Il maggior livello di deflussi è stato registrato nel dicembre 2018 (al picco del LIBOR a tre mesi) in un contesto di forti preoccupazioni tra gli investitori riguardanti una politica della Fed troppo restrittiva. Tuttavia, la domanda di CLO ha permesso di compensare in parte il loro effetto frenante sul mercato. A livello dell’intero settore, i deflussi erano pari a 2 miliardi di dollari USA nel mese di aprile, il livello più basso dall’ottobre 2018, ad indicare che la tendenza potrebbe essere in fase di rallentamento.

Opportunità offerte dalle divergenze di rating

Oltre ai prestiti non investment grade, le nostre analisi fondamentali mostrano interessanti opportunità di valore relativo nei prestiti con divergenze di rating (prestiti split-rated). 5. Questi strumenti, trascurati dal mercato, si trovano in una sorta di “terra di nessuno” e non sono generalmente inclusi nei benchmark. Tuttavia, essi offrono rendimenti sostanzialmente più elevati rispetto alle obbligazioni societarie investment grade, di cui la maggior parte ha rating BBB (il livello più basso di rating investment grade) e quindi una qualità creditizia solo marginalmente superiore.

Riteniamo che la svolta accomodante della Fed nel 2019 abbia scongiurato il pericolo di recessione sul breve periodo...

L’orientamento accomodante della Fed ha scongiurato il pericolo di recessione nel breve periodo

Non prevediamo una recessione per l’economia statunitense a breve termine, tuttavia riteniamo che il suo avvicinarsi rappresenti il rischio più grande per il mercato dei prestiti bancari. Una recessione colpirebbe negativamente i settori creditizi in generale, e tra questi i prestiti bancari. Inoltre, i default sarebbero più elevati e la Fed sarebbe costretta a tagliare i tassi di interesse, spingendo al ribasso i tassi a breve termine usati nel calcolo dei pagamenti delle cedole sui prestiti. Tuttavia, riteniamo che la svolta accomodante della Fed nel 2019 abbia scongiurato il pericolo di recessione nel breve periodo, un contesto che potrebbe essere favorevole per gli asset rischiosi.


DA TENERE D’OCCHIO

Continuiamo a monitorare da vicino le comunicazioni provenienti dai responsabili delle politiche della Fed, in particolare poiché la banca centrale sta formalmente prendendo in considerazione di modificare l’obiettivo di inflazione. La Fed potrebbe decidere di comunicare che permetterà un superamento dell’obiettivo di inflazione del 2% per un periodo di tempo allo scopo di controbilanciare i persistenti fallimenti nel tentativo di raggiungere questo obiettivo negli ultimi anni. Questa modifica avrebbe delle implicazioni molto ampie per la politica monetaria della Fed e per le aspettative di inflazione degli investitori.
 

1 I covenant forniscono una protezione giuridica ai detentori del debito contro il deterioramento dei parametri creditizi fondamentali del mutuatario. I contratti “Covenant‑lite” riducono

i vincoli del mutuatario e di conseguenza forniscono una minore tutela ai detentori del debito.

2 Cedole di prestiti bancari che vengono periodicamente ridefinite sulla base di uno spread nei confronti di un tasso di riferimento a breve termine come il London Interbank Offered Rate (LIBOR) a 3 mesi.

3 Il tasso di default è ponderato per il valore nominale. Fonte per i dati complessivi relativi ai default, alle emissioni e ai flussi dei fondi: J.P. Morgan.

4 Il rendimento corrente corrisponde alla cedola annuale di un asset divisa per il prezzo corrente.

5 Si tratta di strumenti che hanno ottenuto diversi rating creditizi da parte di diverse delle principali agenzie di rating.


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