Sfruttare le opportunità nel contesto di declino strutturale delle commodity

Shawn T. Driscoll , Portfolio Manager

Key Insights

  • Le commodity sono ancora nel pieno di un ciclo di ribasso strutturale che potrebbe durare ancora diversi anni, alimentato dallo squilibrio fra domanda e offerta globale.

  • Con l'impennata della produzione e della produttività dell'industria petrolifera statunitense, ci aspettiamo che i prezzi del greggio si assestino su una media di 40-50 dollari al barile nel lungo periodo, ma non è escluso che scendano a 30 nel 2019 o nel 2020.

  • A dispetto di queste circostanze sfavorevoli, esistono opportunità, ad esempio nei prodotti chimici speciali e in altri settori che beneficiano del basso costo delle commodity.


D. Perché gli investitori dovrebbero prendere in considerazione una strategia legata alle risorse naturali per una parte del portafoglio?
 

Innanzitutto, ci sono sempre opportunità di investire in aziende di qualità avvantaggiate da tendenze generali nelle materie prime, anche in un periodo di difficoltà per questo comparto. Storicamente l'investimento nelle risorse naturali ha offerto una protezione efficace contro l’inflazione, come pure rispetto alla deflazione.
 

(Fig. 1) Tendenza volatile dei prezzi petroliferi Ampia oscillazione dei prezzi petroliferi dal 2014
Al 31 dicembre 2018

La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Fonti: Energy Information Administration statunitense e Chicago Mercantile Exchange. 

Nota: Il West Texas Intermediate (WTI) rappresenta il prezzo del petrolio statunitense, mentre il greggio Brent riflette il prezzo a livello globale. Entrambi hanno registrato un netto calo tra il 2014 e la metà del 2016, prima di dare segni di ripresa per poi crollare di nuovo verso la fine del 2018.
 

Storicamente le azioni delle risorse naturali si muovono in direzione opposta al resto del mercato, pertanto il settore può fornire diversificazione e contribuire a compensare la debolezza complessiva delle azioni globali. Le proprietà di diversificazione si esprimono anche sul piano valutario, data la correlazione negativa con il dollaro: le commodity tendono infatti a patire il rafforzamento della valuta statunitense, ma quando il dollaro si indebolisce, in genere mettono a segno risultati brillanti.
 

(Fig. 2) Prezzo del petrolio reale dal 1861 Prezzi superiori a 40 USD al barile sono un'eccezione
Al 31 dicembre 2018

La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Fonti: BP Statistical Review, Ned Davis Research; analisi dei dati elaborata da T. Rowe Price.
 

Anche quando il settore delle risorse naturali non tiene il passo del mercato, resta comunque possibile generare performance interessanti. Non ci aspettiamo una sovraperformance protratta del settore energetico rispetto al resto del mercato azionario, ma ci sono stati momenti in cui sia i prezzi che i titoli energetici si sono mossi al rialzo trainati da diversi fattori catalizzatori, come ad esempio nella seconda metà del 2017 e all'inizio del 2018. Anche tra il 1986 e il 1999, un periodo difficile per le materie prime, non sono mancati rimbalzi significativi dei prezzi. I potenziali vantaggi in termini di diversificazione giustificano quindi la scelta di mantenere un'esposizione alle risorse naturali.
 

D. I prezzi del petrolio hanno mostrato un andamento molto altalenante negli ultimi anni. Il greggio statunitense è sceso da circa 110 a 26 dollari al barile fra giugno 2014 e febbraio 2016, risalendo poi a 76 USD nell'ottobre del 2018 prima di crollare di nuovo intorno a 45 dollari al barile verso la fine dell'anno. Il prezzo del Brent, che rappresenta il riferimento mondiale, ha seguito un percorso simile toccando il massimo quadriennale a 86 dollari al barile nell'ottobre scorso, per poi chiudere il 2018 intorno ai 50 dollari. All'inizio di quest'anno i prezzi sono rimbalzati all'improvviso. Cosa vi aspettate per il petrolio, alla luce di questa volatilità?
 

Il rialzo dei prezzi petroliferi dall'inizio del 2016 fino a ottobre 2018 è scaturito da una concomitanza di fattori: la domanda globale robusta, i limiti alla produzione imposti dall'Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio (OPEC), l'instabilità politica in Medio Oriente e il dollaro debole. Tuttavia, questi rincari hanno incentivato l'apertura di nuovi impianti di trivellazione e il conseguente incremento della produzione ha fatto pressione sui prezzi.
 

Inoltre, la domanda è stata molto sostenuta negli ultimi anni, ma ci troviamo già da tempo in una situazione di eccesso di offerta sul mercato globale, riconducibile all'impennata della produzione e della produttività nel settore del petrolio di scisto statunitense. Le attività di esplorazione e trivellazione negli Stati Uniti sono aumentate drasticamente da metà 2016, e i prezzi del petrolio al di sopra dei 50 dollari al barile incoraggiano l'apertura di nuovi pozzi.
 

Mentre alcuni operatori di mercato prevedono un ritorno a quotazioni più elevate, la nostra aspettativa punta a un prezzo del greggio statunitense (il West Texas Intermediate) compreso in media tra i 40 e i 50 dollari al barile sul lungo termine. L'evoluzione dipenderà dalla misura in cui l'innovazione tecnologica nello scisto continuerà a generare guadagni di produttività e a comprimere i costi di pareggio dell'estrazione. Osservando il grafico dei prezzi reali del petrolio nell'arco del secolo scorso, un livello superiore a 40 USD al barile (in dollari del 2014,) è considerato eccezionale.
 

Le nostre prospettive attuali per i prezzi petroliferi nel 2019 sono contenute. Riteniamo che le stime per la produzione statunitense siano troppo basse: ci sono oltre 7000 pozzi aperti e incompleti che aspettano di entrare in produzione non appena saranno risolte le strozzature temporanee nell'infrastruttura. La produttività continua ad aumentare e prevediamo che la curva dei costi continuerà a scendere. La recente proroga dei tagli di produzione dell'OPEC potrebbe contribuire a evitare un crollo dei prezzi, ma non basterà a generare un effetto rialzista. Fintanto che il greggio si mantiene al di sopra dei 50 dollari al barile, ci sarà un forte incentivo ad aumentare l'offerta, soprattutto quella di scisto nordamericano.
 

(Fig. 3) Il superciclo delle commodity è finito nel 2011 Performance relativa delle commodity dal 2000 Rendimento totale indicizzato a 100 al 31 dicembre 1999, fino al 31 dicembre 2018

La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Fonti: Standard & Poor's e Morgan Stanley Capital International. Nota: Il grafico riflette la performance degli indici S&P 500, MSCI All Country World (ACWI) e S&P Goldman Sachs Commodity a partire dal 2000. MSCI non fornisce garanzie o dichiarazioni, espresse o implicite, e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. Non è consentito ridistribuire o utilizzare ulteriormente i dati MSCI come base per altri indici, titoli o prodotti finanziari. La presente relazione non è stata approvata, rivista o prodotta da MSCI.
 

(Fig. 4) Performance del settore azionario internazionale nel 2018
L'energia si conferma in ritardo sull'indice Performance di settore dell'indice MSCI All Country World, dal 31 dicembre 2017 fino al 31 dicembre 2018

La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Fonte: RIMES.
 

(Fig. 5) Il boom della produzione petrolifera USA Produzione di greggio dei campi petroliferi statunitensi
Al 31 dicembre 2018

Fonti: Energy Information Administration statunitense e T. Rowe Price.
 

Se un prezzo nominale inferiore a 40 dollari al barile è probabilmente insostenibile per la maggior parte dei produttori, riteniamo che per i più efficienti i costi di pareggio complessivi siano intorno ai 50 USD al barile e in calo, pertanto non sarà facile raggiungere la distruzione di offerta necessaria per una ripresa dei prezzi sostenuta nel lungo termine.
 

Quando il petrolio ha un prezzo superiore al livello che incentiva la produzione, è molto facile saturare il mercato: l'offerta aumenta, la domanda diminuisce e all'improvviso un barile di petrolio costa solo 30 dollari. Non mi sorprenderebbe vederlo succedere quest’anno o nel 2020. È questo il futuro del petrolio, a causa dei notevoli progressi tecnologici e della rapidità con cui è possibile sviluppare l'offerta a basso costo.
 

A nostro parere l'attuale scenario dei prezzi del petrolio e delle materie prime ricorda il ciclo ribassista ventennale, tra gli anni Ottanta e Novanta, e come dicevamo, è riconducibile all'ascesa della produzione da scisto in Nord America, non legata all'OPEC e caratterizzata da un ciclo breve e un basso livello di rischio. Peraltro, il petrolio di scisto recuperato attualmente equivale a meno del 10% delle riserve esistenti, quindi c’è ancora molta strada da fare. Anche la curva dei costi sta crollando su scala globale, con diversi nuovi progetti offshore che stanno diventando redditizi nonostante i prezzi più bassi, come il giacimento di Johan Sverdrup al largo della Norvegia, che dovrebbe entrare in produzione verso la fine del 2019.
 

D. Durante il crollo del petrolio degli anni Ottanta, i margini di profitto nel settore dei servizi petroliferi scesero sotto lo zero, portando al fallimento quasi un terzo delle società quotate di servizi e di esplorazione e produzione in ambito petrolifero. Secondo lo studio legale Haynes and Boone, sono 365 le compagnie energetiche pubbliche e private nordamericane che hanno dichiarato fallimento negli ultimi quattro anni. Altre subiranno la stessa sorte?
 

Probabilmente non siamo ancora del tutto fuori pericolo, ma nel breve termine sarà difficile spingere le società al fallimento con il petrolio quotato intorno a 50 dollari al barile. Molte aziende hanno risanato i bilanci e alcune di quelle fallite hanno ripreso l'attività con i conti a posto. Ci aspettiamo comunque che i prezzi petroliferi scenderanno a livelli molto più bassi per bilanciare la domanda e l'offerta a lungo termine, e questo potrebbe provocare altri fallimenti. In questo settore, la leva finanziaria occulta è così elevata che una società può indebitarsi molto rapidamente in un contesto di prezzi più bassi.
 

D. I titoli energetici e quelli legati ad altre materie prime sono stati il fanalino di coda dei mercati nel 2018 e negli ultimi periodi di cinque e dieci anni, con il crollo dei prezzi delle commodity. Quali sono le prospettive a lungo termine dell'energia e delle commodity più in generale?
 

Dal nostro punto di vista, il superciclo delle materie prime iniziato nel 2000 è finito nel 2011 e adesso ci troviamo negli anni intermedi di un ciclo ribassista secolare, alimentato dallo squilibrio a lungo termine tra domanda e offerta globale. Il mercato ha iniziato a percepire l'impatto dirompente a lungo termine dei volumi di produzione del petrolio di scisto statunitense, pertanto ci aspettiamo un contesto duraturo di prezzi bassi, interrotto da fasi relativamente brevi di sovraperformance delle commodity, nell'ambito del ciclo di ribasso secolare.

(Fig. 6) Prime 10 posizioni nella strategia Global Natural Resources
Portafoglio rappresentativo della strategia azionaria di T. Rowe Price nelle risorse naturali globali
Al 31 dicembre 2018 Tali posizioni assorbono il 26,7% del portafoglio totale.

Fonte: T. Rowe Price. Questo portafoglio rappresentativo costituisce una selezione che a nostro avviso rispecchia più fedelmente l'attuale stile di gestione della strategia. La performance non è un criterio per la selezione del portafoglio rappresentativo. Le caratteristiche del portafoglio rappresentativo qui riportato possono differire da quelle di altre selezioni nella strategia. Le informazioni sul portafoglio rappresentativo e altre selezioni all'interno della strategia sono disponibili su richiesta. I titoli specifici identificati e descritti qui sopra non rappresentano necessariamente i titoli acquistati, venduti o raccomandati per i clienti della strategia. Le informazioni qui contenute non costituiscono una raccomandazione a intraprendere un'azione di investimento specifica e sono soggette a modifiche. Non si deve presumere che i titoli individuati ed esaminati nel presente documento siano stati o saranno redditizi.

(Fig. 7) Visione settoriale della strategia Global Natural Resources Ampia diversificazione fra i settori delle risorse Portafoglio rappresentativo della strategia azionaria di T. Rowe Price nelle risorse naturali globali Al 31 dicembre 2018

Fonte: T. Rowe Price.

I prezzi delle commodity sono ciclici e tendono a muoversi all'unisono. Inoltre, i cicli delle commodity storicamente durano da 15 a 20 anni e il ciclo ribassista più breve risale agli anni Venti, nel periodo di 13 anni precedente alla Grande Depressione, secondo l'analisi condotta da Ned Davis Research. Durante queste fasi, possono verificarsi rally di breve durata dovuti ad anomalie cicliche, ma questo non modifica la prospettiva fondamentale a più lungo termine. La produzione energetica ha usufruito di ingenti capitali e innovazioni tecnologiche, di conseguenza i guadagni di produttività hanno continuato a far scendere la curva dei costi della produzione di petrolio. E questo processo è destinato a durare.
 

I fondamentali del petrolio e i prezzi di mercato stanno subendo un destino simile a quello degli anni Ottanta. Alla fine degli anni Settanta e durante gli Ottanta, lo scenario dell'offerta petrolifera è cambiato con l'incremento della produzione proveniente da nuove fonti offshore. Negli anni Ottanta, i prezzi del petrolio sono scesi da 40 a 10 dollari al barile in appena sei anni e sono riusciti a riprendersi stabilmente solo negli anni 2000, secondo i dati FactSet. Durante questi due decenni, il costo delle attività di scoperta, trivellazione e produzione dei pozzi si è più che dimezzato.
 

Facciamo un salto al 2006, quando ha preso il via l'era del petrolio di scisto, estratto attraverso la perforazione orizzontale e la fratturazione idraulica. Da allora, la produttività (misurata dai barili lordi prodotti per impianto) è aumentata al ritmo eccezionale di circa il 36% l’anno nelle principali regioni statunitensi di petrolio di scisto, stando ai dati dell'Energy Information Administration. Le nuove formazioni di scisto, come quelle in North Dakota, Texas e New Mexico, rappresentano attualmente una quota notevole dell'incremento annuale dell'offerta globale.
 

Di fatto, gli Stati Uniti oggi competono con l'Arabia Saudita e la Russia per la leadership mondiale in termini di produzione totale di petrolio e combustibili liquidi. Se i paesi dell'OPEC generano circa il 43% della produzione di petrolio totale globale, l'incremento dell'offerta globale di petrolio fra il 2008 e il 2017 è riconducibile agli Stati Uniti per oltre il 61%, e la quota sale a circa il 70% nel 2018, in base alle ricerche condotte da BP Statistical Review e T. Rowe Price. Prima dello scisto, abbiamo visto una crescita analoga del gas naturale negli Stati Uniti. Prevediamo che la produzione petrolifera statunitense continuerà a sorprendere gli investitori e che la curva dei costi continuerà a scendere. La nostra ricerca interna mostra che i costi di esplorazione e perforazione nell'industria dello scisto statunitense sono già calati del 30-50% dai massimi. Potremmo quindi trovarci in una condizione cronica di eccesso di offerta per anni.
 

D. Dove ravvisate opportunità in un mercato ribassista secolare per le commodity?
 

Nel complesso, abbiamo una posizione difensiva con enfasi sulla crescita a lungo termine e l'alta qualità legate a bilanci sani e costi bassi. La nostra gamma di opportunità si è ristretta, ma continuiamo a individuare proposte valide in aree selezionate.
 

  • Le grandi compagnie integrate di produzione petrolifera che presentano bilanci robusti e una leva finanziaria e operativa, caratteristiche particolarmente importanti quando i prezzi del petrolio calano.

  • Società di raffinazione ben posizionate per generare margini consistenti quando le scorte di greggio aumentano e quelle di prodotto rimangono stabili. Una di queste è Valero Energy, che gestisce raffinerie in tutti gli Stati Uniti e figura tra le nostre prime 10 posizioni.

  • Aziende legate alle commodity che beneficiano dei costi inferiori dei fattori di produzione e delle tendenze di domanda favorevoli in alcune aree, come ad esempio i prodotti chimici speciali e gli imballaggi.

  • Le utility regolamentate che dovrebbero riuscire a generare una crescita robusta dei flussi di cassa e dei dividendi, in un ambiente di tassi di interesse relativamente bassi, con particolare enfasi su quelle del gas.

  • Società con un grado di leva finanziaria limitato e nessun rischio di controparte nascosto.

  • Società di esplorazione e produzione energetica con bilanci solidi, capaci di ridurre i costi e creare liquidità e profitti quando i prezzi degli idrocarburi si trovano sotto pressione. Guardiamo con particolare interesse ai produttori di scisto nordamericani con attività nel bacino Permiano in Texas, come Concho Resources e EOG Resources, due delle nostre prime 10 posizioni.

  • Settori esposti alle auto elettriche, inclusi alcuni segmenti delle utility, della chimica e dell'industria metallurgica, che dovrebbero beneficiare della rivoluzione in corso.
     

Anche se l'ambiente appare insidioso nel breve termine, restiamo fedeli al nostro processo di selezione dei titoli bottom-up e alla filosofia di investimento in una selezione diversificata di società delle risorse naturali dotate di fondamentali solidi, bilanci robusti e dirigenti capaci. Siamo convinti che nel tempo il mercato premierà il nostro approccio di investimento disciplinato e coerente.
 

201901-714879

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