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Giappone: investimento passivo e il costo di cui nessuno parla

Laurence Taylor , Portfolio Specialist

Una caratteristica rilevante, e sotto certi aspetti sconosciuta, del mercato azionario giapponese è la sua elevata associazione con l’investimento passivo. Certamente, per gli investitori esteri le azioni giapponesi e l’investimento passivo sono tradizionalmente legati dato che (i) il Giappone è spesso un mercato non pienamente compreso o sconosciuto e (ii) diversi investitori in molti casi desiderano investire in Giappone su un orizzonte temporale breve e su basi liquide piuttosto che sul lungo termine puntando sulle migliori società giapponesi orientate sia al mercato interno che all’esportazione.

 

L’ironia della sorte non sfugge certamente a nessuno, dato che è proprio per queste ragioni che il Giappone rappresenta una proposta interessante per i gestori attivi.

 

Gli investimenti in fondi passivi ed ETF dominano ancora l’esposizione azionaria giapponese estera (Grafico 1). Si tratta di una situazione subottimale a nostro avviso, soprattutto dato che le esposizioni passive sono spesso riferite all’indice MSCI Japan, che è rappresentativo unicamente del segmento a maggiore capitalizzazione di mercato del Giappone.
 

Grafico 1: I flussi di investimento passivo in Giappone sono fortemente sbilanciati

Fonte: Morningstar Direct al 31 luglio 2018.

Per gli investitori passivi ciò ha condotto alla conseguenza involontaria di trovarsi totalmente esposti alle caratteristiche di volatilità assoluta del Giappone, dato che il segmento a più grande capitalizzazione tende verso l’area più ciclica del mercato. La maggiore liquidità dell’indice MSCI Japan conduce inoltre ad essere totalmente esposti agli alti e bassi del sentiment degli investitori internazionali (e, di conseguenza, all’impatto totale dei flussi degli investitori passivi che entrano ed escono dal Giappone). Su periodi di 3, 5, 7 e 10 anni mobili, l’uso del benchmark MSCI Japan ha inoltre condotto a rendimenti inferiori rispetto a un approccio all-cap che utilizzi il più ampio (in termini economici) indice TOPIX1
 

Quindi perché l’indice MSCI Japan è così diffusamente usato? Perché è più facile e meno costoso da replicare per i gestori passivi e comporta commissioni inferiori. Replicare un indice più vasto e all-cap come il TOPIX implicherebbe una maggiore concentrazione sui titoli a più piccola capitalizzazione, con maggiore consumo di tempo, difficoltà e costi. La questione centrale è la seguente: gli investitori sono consapevoli del sacrificio in termini di rendimento e del premio di volatilità associato all’investimento passivo in Giappone rispetto agli investimenti alternativi? Solo i singoli investitori possono rispondere con certezza, ma crediamo che, in diversi casi, la risposta sia negativa.
 

Nel frattempo, la natura mutevole del Giappone, insieme alle inefficienze di mercato citate, ha creato un terreno fertile per gli stock-picker bottom-up orientati verso la qualità e focalizzati sul lungo termine in Giappone.
 

Il nostro approccio per sfruttare le opportunità in Giappone è quello di usare le nostre competenze di ricerca locali e globali per individuare titoli che si trovino dalla parte giusta del cambiamento o che stiano attraversando una trasformazione positiva. In seguito, costruiamo una strategia basata su forti convinzioni usando le nostre migliori idee per creare un portafoglio di titoli orientati alla crescita e alla qualità potenzialmente in grado di generare miglioramenti dei fondamentali a lungo termine. Mentre il Giappone procede con alti e bassi in funzione dei dati macroeconomici mondiali, possiamo dimostrare che il cash flow bottom-up e i fondamentali degli utili contano sul lungo termine.
 

Le robuste performance conseguite in un mercato negativo dalla strategia Japan Equity Composite di T. Rowe Price, combinate ad una solida generazione di alfa al netto delle commissioni su tre, cinque, sette e 10 anni, sembrano certamente controbattere le argomentazioni a favore dell’investimento passivo in Giappone (Grafico 2).
 

Grafico 2: Rappresentazione in cifre degli investimenti attivi rispetto a quelli passivi in Giappone

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: T. Rowe Price e Morningstar Direct. I dati sono calcolati in dollari USA, al lordo delle commissioni. I rendimenti sono indicati con dividendi lordi reinvestiti.
 

Sebbene l’investimento passivo in Giappone rappresenti ancora una forza dominante nel mercato, riteniamo che comporti come minimo un costo opportunità. È una considerazione che va a favore di un approccio attivo, soprattutto in un contesto in cui il ciclo azionario globale si trova in fase di maturazione e in cui si stanno verificando reali cambiamenti strutturali nell’economia e nel mercato azionario giapponesi. Siamo dell’opinione che queste realtà fondamentali richiedano entrambe una gestione attiva.
 

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