Tapering e dazi: cambiamenti epocali?

Ken Orchard , Portfolio Manager
Quentin Fitzsimmons , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • L'economia statunitense mostra un discreto stato di salute al momento, ma la fine del quantitative easing (QE) unita ai rialzi dei tassi probabilmente provocherà un rallentamento, prima o poi, e forse anche una recessione,

  • anche se è molto difficile prevedere quando succederà. In Europa la crescita è stabile e la Banca centrale europea sta avviando solo ora il ciclo di contrazione, pertanto l'economia dovrebbe mantenere un certo vigore per il momento.

  • Uno degli effetti collaterali del QE è stato l'incremento del divario fra ricchi e poveri, che a sua volta ha prodotto populismo e decisioni politiche di breve respiro.

  • Il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump (ma anche alcuni leader di altri paesi) vede il commercio mondiale come un gioco a somma zero in cui devono esserci necessariamente vincitori e vinti, ma questa visione populista è errata e può creare inefficienze nell'economia.
     

Con diverse banche centrali orientate a seguire la Federal Reserve sulla via della contrazione della politica monetaria e il presidente Trump determinato a portare avanti le sue guerre commerciali, Stephen Marsh, Portfolio Specialist di T. Rowe Price, ha chiesto di recente a due dei nostri principali investitori obbligazionari di condividere le loro opinioni sulle prospettive dell'economia globale. Le riportiamo di seguito.

Quanto considerate preoccupante la prospettiva di una recessione negli Stati Uniti?

Ken Orchard: C'è ancora una buona quantità di stimolo fiscale nel sistema che continuerà a spingere l'economia statunitense nel nuovo anno, pertanto considero molto remota l'ipotesi di una recessione nel 2019. Tuttavia, quando quello stimolo si esaurirà e la Fed avrà effettuato qualche altro rialzo dei tassi, probabilmente un rallentamento ci sarà, ma non è detto che si trasformi in una recessione: personalmente penso che un'evoluzione in tal senso richiederebbe uno shock esterno simile al crollo del mercato immobiliare statunitense nel 2007 o allo scoppio della bolla "dot-com" nel 2001. Questa volta potrebbe essere una frenata della Cina o un problema interno agli Stati Uniti, dove credo che esista un'alta probabilità di recessione  nel 2020 o nel 2021.
 

Quentin Fitzsimmons: Il ciclo ha chiaramente raggiunto la fase matura, ma prevedere con precisione quando finirà è estremamente difficile, dato che l'economia statunitense continua a beneficiare dello stimolo fiscale ed è ancora in ottima salute. Se l'ottimismo attuale porterà a un aumento della spesa per investimenti e le società investiranno in modo oculato, il ciclo potrebbe continuare ancora per qualche tempo. È interessante notare che i mercati obbligazionari temono la fine del ciclo economico, mentre quelli azionari sembrano convinti che possa andare avanti.
 

La paranoia per la possibile inversione della curva dei rendimenti sembra eccessiva.
- Ken Orchard

La preoccupazione per l'appiattimento della curva dei rendimenti statunitense è giustificata?

Quentin Fitzsimmons: Domanda interessante: l'appiattimento della curva in passato si è rivelato un buon indicatore delle recessioni, ma vari dati suggeriscono che il mondo è cambiato - la domanda dei fondi pensione alimentata dalla longevità ha trascinato verso il basso il segmento lungo della curva, mentre il quantitative easing (QE) ha compresso i premi alla scadenza. Stando così le cose, forse non dovremmo preoccuparci troppo per il segnale che ci sta lanciando la curva dei rendimenti, e se la curva si appiattirà meno di quanto temuto da alcuni quando la contrazione quantitativa comincerà davvero a produrre effetti, dovremo considerarlo un segnale incoraggiante.
 

Ken Orchard: La paranoia per la possibile inversione della curva dei rendimenti sembra eccessiva. In passato il periodo intercorso fra l'inversione della curva e l'inizio di una recessione ha avuto una durata variabile da sei mesi a tre anni, quindi è strano questo forte timore per la curva al momento, soprattutto considerando che non si è ancora invertita.
 

Quanto è vulnerabile l'Europa adesso?

Ken Orchard: Non credo che l'Europa sia particolarmente vulnerabile nel breve termine. Quest'anno la crescita ha rallentato dal ritmo effervescente visto all'inizio del periodo, ma sembra essersi stabilizzata intorno al livello sostenibile dell'1,5%. Le aziende europee hanno trascorso gli ultimi cinque anni a ridurre l'indebitamento e la Banca centrale europea (BCE) sta avviando solo ora il ciclo di contrazione, pertanto l'economia appare in buona forma per il momento.
 

Le minacce principali per l'Europa arrivano dall'esterno: se la prossima recessione negli Stati Uniti si rivelerà grave potrebbe coinvolgere anche il Vecchio Continente, ma se non sarà eccessivamente lunga o profonda, è possibile che l'Europa riesca a evitare un esito di questo tipo. Anche la Cina ha un peso cruciale, dal momento che un atterraggio duro colpirebbe le esportazioni europee di beni strumentali, esponendo l'Europa al rischio di  recessione.
 

In che misura la Brexit è una minaccia per l'Europa e per il resto del mondo?

Quentin Fitzsimmons: Il Regno Unito rappresenta soltanto il 4-5% del PIL globale, ma ha un'economia molto aperta e svolge un ruolo importante in numerose catene logistiche, soprattutto in Europa. Una casa automobilistica tedesca inevitabilmente sarà preoccupata di perdere l'accesso al suo secondo o terzo mercato per dimensioni, oltre che per gli altri problemi legati ad esempio all'avanzata dell'elettrico e alle normative sulle emissioni. Per chi lavora in Irlanda, le ansie nascono dal fatto che circa il 40% dell'economia irlandese dipende dal regime di libero scambio con il Regno Unito. Tutti sperano che venga raggiunto un accordo ragionevole, perché in caso contrario, l'economia europea si troverà a fare i conti con un ambiente piuttosto turbolento l'anno prossimo e, dato che il resto dell'Europa non ha votato per la Brexit, questo potrebbe creare enorme frustrazione.
 

Uno degli effetti collaterali del QE è stato l'ampliamento del divario fra ricchi e poveri. Che impatto sta avendo sui mercati?

Ken Orchard: Di sicuro ha provocato l'ascesa del populismo negli ultimi anni. L'attenzione si è focalizzata sempre di più su dazi e protezionismo e diversi paesi hanno rimesso in discussione gli accordi commerciali tradizionali, con l'esempio più estremo rappresentato dalla Brexit. Inoltre, la politica fiscale espansiva sta diventando la norma, come abbiamo visto negli Stati Uniti, in Italia e in Turchia e come forse vedremo nel Regno Unito. I governi agiscono in un'ottica di breve periodo, il che probabilmente porterà ad un aumento della volatilità, dato che i mercati non possono prevedere cosa succederà da un anno all'altro.
 

L'analisi diventa più complicata per il lungo termine: da un lato, le politiche di breve respiro, la politica fiscale espansiva e la diffusione del protezionismo in genere tendono a generare una crescita del PIL più lenta, che a sua volta implica rendimenti obbligazionari inferiori; dall'altro però, ci aspettiamo in futuro deficit di bilancio molto più ampi, che di solito devono essere finanziati attraverso tassi reali più alti. Si può ipotizzare quindi una situazione contrastata fra crescita rallentata e tassi reali più elevati, con il risultato che alcuni paesi - i mutuatari netti - avranno probabilmente rendimenti obbligazionari molto superiori, mentre in altri - i risparmiatori netti - i redimenti potrebbero registrare un calo deciso.

Il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump, vede il commercio come un gioco a somma zero in cui devono esserci necessariamente vincitori e vinti. Siete d'accordo?

Quentin Fitzsimmons: No, e penso che non lo sia il 99% degli economisti. La caratteristica essenziale della crescita è che consente una migliore allocazione delle risorse su scala globale e i dazi impediscono che questo accada, ma dobbiamo ricordare che nell'arco dell'ultima generazione, la globalizzazione ha portato alla ribalta nuove aziende che hanno spinto fuori mercato i produttori tradizionali tagliando drasticamente i prezzi. Questo ha generato forti ansie sui temi dell'immigrazione e degli scambi commerciali, inducendo i politici di paesi democratici ad attaccare bersagli facili nel tentativo di guadagnare consenso. Questo atteggiamento non è un modo efficiente di affrontare la questione, ma non credo che sparirà in tempi brevi; la domanda da porsi è quali paesi riusciranno a gestire bene questa nuova realtà e quali non ne saranno capaci.
 

Da parte sua, la Cina non è un paese democratico, pertanto può pianificare una strategia economica a lungo termine senza preoccuparsi troppo dell'opinione popolare.
 

In questa fase, serve un atteggiamento prudente ma attivo.
- Quentin Fitzsimmons

Visto il costo del QE, le banche centrali disporranno degli strumenti necessari per affrontare le crisi future?

Quentin Fitzsimmons: Fra tutte le banche centrali, la Fed è quella meglio posizionata, dal momento che ha già iniziato la fase di contrazione e su questo fronte è molto avanti. Le altre si trovano in una situazione molto più difficile: quasi tutte hanno bilanci di dimensioni enormi e il QE funziona al meglio quando parte da una base decisamente bassa. Dovranno fare ordine in casa propria, ma il tempo per completare l'opera si sta esaurendo e mi chiedo se istituti come la BCE, la Banca d'Inghilterra e la Banca del Giappone non stiano cominciando a farsi prendere dal panico .
 

Ken Orchard: La BCE è chiaramente ancora molto concentrata su misure volte a sostenere la crescita e l'inflazione, e non mostra particolari preoccupazioni per la prossima recessione. Arriverà però un momento in cui dovrà preoccuparsi, non potendo estendere il QE oltre i livelli attuali senza sforare i limiti autoimposti sulla quantità di debito che può acquistare da ogni governo - cosa che potrebbe essere comunque impossibile dal punto di vista legale. Ne consegue che forse la prossima volta il QE non sarà un'opzione praticabile .

I titoli italiani a un anno attualmente rendono quanto i bund tedeschi a 10 anni . Quali preferireste possedere?

Ken Orchard: Preferirei quelli italiani. I rischi per l'Italia sono a lungo termine: il deficit di bilancio più alto, un rallentamento della crescita, una recessione nell'Eurozona o su scala mondiale sono tutti fattori in grado di rendere vulnerabile il paese nel lungo periodo, ma  non credo che rappresentino una minaccia particolarmente grave nei prossimi 12 mesi circa. D'altra parte, chi acquista un titolo tedesco a 10 anni sceglie di restare vincolato a un percorso di rialzo dei tassi molto modesto e a un rendimento negativo di circa 120 punti base per un decennio. Non è un buon affare, considerando le nostre aspettative di crescita e di rischio da qui a 12 mesi.
 

Come siete posizionati attualmente?

Ken Orchard: Innanzitutto, siamo sottoesposti al dollaro, sempre di più contro l'euro. È una posizione ad alta convinzione per noi, visto che in base a segnali sempre più numerosi, l'economia dell'Eurozona è in via di stabilizzazione e sta ricominciando a crescere. In secondo luogo, manteniamo un modesto sovrappeso sul credito, un'area in cui stiamo spostando l'esposizione dagli Stati Uniti  verso l'Europa, per lo stesso motivo. E terzo, siamo sottoesposti alla duration essendo convinti che i rialzi dei tassi di interesse siano sottostimati.
 

Quentin Fitzsimmons: La mia stella polare è il mercato dei Treasury statunitensi: se la Fed continuerà il processo di contrazione con ritmo trimestrale nei prossimi 12 mesi, il rendimento sui Treasury a tre mesi salirà sopra al 3%. Dato che i Treasury sono il benchmark esente da rischio mondiale, devo utilizzarli come parametro per valutare ogni decisione di investimento. Questo vuol dire che adotto un atteggiamento difensivo sulla duration e una certa  cautela anche sul credito.
 

Al momento credo che sia opportuno essere prudenti, ma attivi. Verso fine agosto sono emerse varie opportunità favolose quando i mercati emergenti si sono trovati in difficoltà, ma la situazione è cambiata molto rapidamente in quella regione, quindi è servita grande agilità per approfittare di quelle occasioni e penso che sarà ancora così.
 

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