INVESTMENT INSIGHTS

L'approccio di Tenerelli basato sui singoli titoli dà prova di forza nel difficile contesto europeo

Dean Tenerelli , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Il lavoro di ricerca fondamentale e l'approccio realistico alle valutazioni hanno creato una base solida per affrontare condizioni di mercato difficili.

  • Le società di alta qualità si sono dimostrate più affidabili come fonti di performance operativa, oltre che meglio posizionate per reagire al cambiamento.

  • In prospettiva, alcuni titoli ciclici selezionati risultano piuttosto attraenti, poiché l'incertezza da Brexit, le controversie commerciali e il comparto dell'auto creano opportunità interessanti.

Dean Tenerelli ha dovuto fare i conti con un decennio turbolento sui mercati finanziari, da quando ha assunto la gestione di Continental European Equity Fund a maggio del 2009. Questo periodo ha visto infatti la difficile ripresa dalla crisi finanziaria globale, più varie altre crisi finanziarie in Europa, e l'aumento dell'influenza esercitata dalla politica delle banche centrali. In corrispondenza del decimo anniversario del fondo, Dean propone alcune riflessioni sull'impatto degli eventi passati che hanno rafforzato la fiducia nel suo approccio.
 

Il mercato europeo ha fatto segnare un progresso annualizzato di quasi il 10% nell'arco dei miei dieci anni di gestione del fondo, anche se a volte non mi è parso affatto così! Siamo partiti da un punto particolarmente fragile, con i mercati vicini ai minimi raggiunti in scia alla crisi finanziaria globale, e abbiamo dovuto vedercela anche con diversi cambi di regime e un umore degli investitori periodicamente oscillante fra livelli estremi di avidità e paura, in risposta a ogni variazione nei fondamentali finanziari, nella politica nazionale e nelle misure adottate di conseguenza, 
 

per non parlare delle sfide connesse a situazioni specifiche dei singoli titoli. A volte mi sono sentito isolato, investendo in aree da cui gli altri spesso si tenevano alla larga, ma non ho mai perso la determinazione a non ignorare il rischio che certi investimenti stessero diventando posizioni troppo affollate. 

I nomi di alta qualità reggono alla prova del tempo

Come si dice, "quello che non ti uccide ti rende più forte". Nel complesso, gli ultimi dieci anni sono stati caratterizzati da ambienti diversi in cui sono riuscito a mettere alla prova e convalidare le mie opinioni e il mio processo di investimento. Sono tre, credo, gli elementi principali che mi hanno aiutato a creare un margine di sicurezza adeguato per molti investimenti. 
 

Prima di tutto, a prescindere dal flusso di notizie e dagli sviluppi macroeconomici, l'esperienza è servita a rafforzare la mia convinzione di fondo, ossia che a livello di singoli titoli, la ricerca fondamentale e l'approccio realistico alle valutazioni svolgono un ruolo vitale per solcare mercati in burrasca senza naufragare.
 

Secondo, i benefici dell'investimento in aziende di alta qualità sono stati ripetutamente dimostrati: la performance operativa risulta regolarmente più prevedibile e quando il contesto cambia, in genere queste società sono meglio posizionate per reagire, soprattutto rispetto a quelle che non hanno gli stessi vantaggi competitivi.
 

E per finire, il mio approccio alle valutazioni, che mette in guardia dalle speranze eccessive scontate nei prezzi, si è rivelato un punto di ancoraggio affidabile.

...la selezione dei titoli è stata la fonte quasi esclusiva di extra rendimento...
- Dean Tenerelli Portfolio Manager, T. Rowe Price Funds SICAV Continental European Equity Fund

(Fig. 1) Generazione di ricchezza cumulata costantemente superiore al benchmark


Ricchezza cumulata per il fondo e per il benchmark dall'incarico del gestore Al 30 aprile 2019

Fig. 1 Generazione di ricchezza cumulata costantemente superiore al benchmark

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

1 T. Rowe Price Funds SICAV–Continental European Equity Fund. Fonte delle performance: T. Rowe Price. La performance del Fondo è calcolata utilizzando il NAV ufficiale con dividendi reinvestiti, se del caso.

Il valore degli investimenti può variare e non è garantito. È soggetto alle variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base del fondo e la valuta di sottoscrizione, se diversa. Le Commissioni di gestione (sino a un massimo del 5% per le azioni di Classe A), le imposte, e altri costi localmente applicati non sono stati dedotti, e, ove applicabili, ridurranno i dati di performance. Laddove la valuta di riferimento del fondo differisca dalla valuta della classe di azioni, i movimenti dei tassi di cambio potrebbero incidere sui rendimenti.

2 Indice FTSE All World Developed Europe ex-UK. I rendimenti sono indicati con dividendi lordi reinvestiti.

La performance è calcolata in dollari USA e convertita nella valuta indicata in base a un tasso di cambio determinato da un soggetto indipendente terzo. L'indice mostrato non è un benchmark formale e viene riportato a soli fini comparativi.

Il talento nella selezione dei titoli cruciale per l'extra rendimento

Cos'altro ho imparato? È stato un periodo interessante per osservare come si sviluppano e si adattano le economie, i sistemi politici e i governi. Dal punto di vista degli investimenti, queste dinamiche creano un problema specifico: come combinare in modo ottimale le intuizioni a livello di singoli titoli con le considerazioni relative all'esposizione del portafoglio, in termini di stile, aree geografiche o strumenti di politica? Di fatto non esistono soluzioni semplici, ma questo ha rafforzato l'esigenza di una vigilanza continua su tutta una serie di fattori potenzialmente influenti sulla performance, legati ai cambiamenti del contesto di mercato che non sempre vanno nella direzione attesa.
 

L'attribuzione della performance dall'inizio  del mio incarico riflette fedelmente il modo in cui gestisco il patrimonio degli investitori. Nell'arco di questi dieci anni, una delle principali fonti di extra rendimento è stata la selezione dei titoli, più che l'esposizione settoriale o geografica. Inoltre, lo stock picking ha dato buoni risultati in una netta maggioranza di settori e paesi.


(Fig. 2) Una storia di sovraperformance regolare

Continental European Equity Fund ha sovraperformato il rispettivo benchmark in 8 anni su 10 (performance in euro)

Al 2018

Fig. 2 Una storia di sovraperformance regolare

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

1 Fonte delle performance: T. Rowe Price. La performance del Fondo è calcolata utilizzando il NAV ufficiale con dividendi reinvestiti, se del caso.

2 Rendimenti indicati con dividendi lordi reinvestiti.

La performance è calcolata in dollari USA e convertita nella valuta indicata in base a un tasso di cambio determinato da un soggetto indipendente terzo.

L'indice mostrato non è un benchmark formale e viene riportato a soli fini comparativi.



A livello di titoli, alcuni dei contributi maggiori alla performance sono derivati da nomi della tecnologia informatica come Simcorp, fornitore di software per gestori di fondi (acquistato nel 2010, venduto quest'anno): questo investimento è un esempio delle opportunità a lungo termine interessanti individuabili nelle aree del mercato orientate alla crescita, soprattutto se la valutazione è limitata dallo scarso apprezzamento delle prospettive di espansione a medio termine. Per contro, l'istituto di prestito spagnolo Bankinter, altra posizione all'origine di un impatto positivo sul risultato, ha dimostrato che è possibile individuare aziende di buona qualità anche vicino all'estremità value della gamma.
 

La Spagna si è rivelata una fonte di alfa particolarmente attraente in quasi tutto il periodo. Riuscire a trovare opportunità incredibili nel pieno della crisi dell'Eurozona nel 2012 è stato qualcosa di memorabile. 
 

Non possiamo mai sapere cosa ci aspetta nel breve termine, ma credo che la selezione dei titoli sarà sempre la principale fonte di sovraperformance e il mio strumento prediletto per servire al meglio gli investitori.

Al traguardo dei dieci anni, un portafoglio bilanciato fra titoli ciclici e difensivi

Come sempre, il mio portafoglio si comprende meglio da una prospettiva bottom-up, essendo costruito a partire da singole opportunità di investimento. A parte l'orientamento alla qualità e la consapevolezza che le idee migliori spesso si nascondono fra i titoli mid cap, raramente si riesce a individuare un tema nel portafoglio. Non è il mio modo di investire e anzi, la presenza di un tema può essere la spia di un'insufficiente diversificazione delle esposizioni.
 

Da un punto di vista economico, il portafoglio attualmente è molto equilibrato, con un rapporto neutrale fra le esposizioni cicliche e difensive. Per gran parte dell'anno scorso è stato leggermente sbilanciato in senso prudente, ma la correzione scattata nella seconda metà del periodo ha offerto l'occasione per reintrodurre una maggiore sensibilità al ciclo economico, a valutazioni decisamente più convenienti.
 

In termini settoriali, le posizioni attive più ampie del fondo al momento riguardano i servizi di comunicazione (principalmente, media e intrattenimento) e le utilities (soprattutto quelle regolamentate), ma nessuna delle due è particolarmente pronunciata, a conferma dell'equilibrio nel portafoglio. A livello geografico, rispetto al benchmark le opportunità individuate si concentrano in una varietà di settori in Svezia, Austria, Spagna e Italia, anche in questo caso senza una tematica dominante.

Uno degli aspetti più interessanti dell'investire in Europa è l'ampia distribuzione di titoli appetibili fra paesi e regioni.
- Dean Tenerelli Portfolio Manager, T. Rowe Price Funds SICAV Continental European Equity Fund

(Fig. 3) La selezione dei titoli principale fonte di extra rendimento negli ultimi 10 anni

Contributi alla performance derivati da selezione dei titoli e allocazione settoriale
Al 30 aprile 2019

Fig. 3 La selezione dei titoli principale fonte di extra rendimento negli ultimi 10 anni

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonte: calcoli di T.  Rowe Price su dati forniti da FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati.
 

Uno sguardo al futuro - Occhi puntati su auto e banche europee

Dove potrebbero emergere le opportunità più attraenti nei prossimi mesi? Uno degli aspetti più interessanti dell'investire in Europa è l'ampia distribuzione di titoli appetibili fra paesi e regioni. Insieme al team di analisti, dobbiamo tenerci pronti per cogliere le occasioni che si presenteranno. Le banche europee rappresentano un'area intrigante. Al di là delle criticità strutturali, le valutazioni sono basse ed è possibile che l'atteggiamento degli investitori si sia spinto troppo lontano. Negli ultimi sei mesi circa, ho aggiunto esposizione anche al settore automobilistico che aveva registrato una pesante sottoperformance. Il clima incerto creato dalla Brexit in Regno Unito potrebbe far emergere altre opportunità. Anche se il fondo non investe direttamente in società domiciliate in Gran Bretagna, questo mercato resta importante per molte aziende, ma anche per le economie, dell'Europa continentale.

La crescita europea si annuncia modesta 

Non dico niente di nuovo affermando che le prospettive di investimento in Europa sono piuttosto incerte. In un'ottica di breve-medio periodo, l'economia in Europa sta rallentando anche se a questo punto non mi aspetto una recessione. Uno degli sviluppi più evidenti degli ultimi decenni, ossia l'ascesa della Cina come partner commerciale di primo piano e fonte di crescita economica e degli utili, al momento si sta rivelando un impedimento a causa delle influenze negative che si sono propagate rapidamente all'intero continente, coinvolgendo anche la Germania. La durata di questo fenomeno dipenderà dalle misure politiche sul piano nazionale e internazionale,
 

motivo per cui credo che l'espansione degli utili in Europa sia destinata ad essere nella migliore delle ipotesi modesta, nei prossimi due o tre anni.  In questo contesto, la ripresa vista finora quest'anno potrebbe dimostrarsi di breve durata. Una nota più positiva negli ultimi trimestri è stata la maggiore varietà di performance e valutazioni fra i diversi settori e mercati e al loro interno, uno sviluppo che conferisce un ruolo potenzialmente ancora più importante alla capacità di generare alfa, mentre le dinamiche di mercato potrebbero aiutare i gestori attivi a ottenere questo risultato. 

Fiducioso di poter trovare società europee forti

Questo decennio al timone del fondo è stato affascinante e ricco di soddisfazioni. Non sono mancati i cambiamenti e restano tuttora problemi da affrontare in Europa, nell'anno in corso e oltre, ma trovo continue conferme dei punti di forza di molte società europee, a prescindere che siano orientate ai mercati interni o leader su scala globale.
 

Pur senza poter prevedere come evolveranno i fattori macroeconomici e il contesto in generale, credo fermamente nella nostra capacità di individuare aziende di alto profilo che sapranno remunerare ampiamente gli investitori in condizioni di mercato diverse.


Da tenere d’occhio
 

Le banche europee rappresentano un'area intrigante. Chiaramente esistono criticità strutturali, ma le valutazioni sono basse ed è possibile che l'atteggiamento degli investitori si sia spinto troppo lontano. Negli ultimi sei mesi circa, ho aggiunto esposizione anche al settore automobilistico dopo la fase fortemente sottoperformante. L'incertezza da Brexit è un'altra possibile fonte di opportunità fra le società europee continentali che hanno nel Regno Unito un mercato di sbocco.


*Al 2018.

I titoli specifici individuati e descritti non rappresentano tutti i titoli acquistati, venduti o raccomandati per i clienti all’interno del composito e non è possibile presumere che i titoli individuati e trattati si siano dimostrati o si dimostreranno redditizi.
 

Rischi - Elenchiamo di seguito i rischi che rivestono importanza significativa per il fondo (si rimanda al prospetto per maggiori dettagli).

Rischio paese (Russia e Ucraina) - In questi paesi, i rischi connessi alla custodia, alle controparti e alla volatilità di mercato sono più elevati che nei mercati sviluppati.

Rischio valutario - Le oscillazioni dei tassi di cambio possono ridurre i profitti o amplificare le perdite sugli investimenti.

Rischio di bassa e media capitalizzazione - I titoli di società a bassa e media capitalizzazione possono essere più volatili rispetto a quelli di società di dimensioni maggiori.

Rischi generali del Fondo

Rischio di capitale - Il valore degli investimenti varia e non è garantito. È soggetto alle variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base del fondo e la valuta di sottoscrizione, se diversa.

Rischio azionario – In linea generale, le azioni comportano rischi più elevati rispetto alle obbligazioni e agli strumenti del mercato monetario.

Rischio di concentrazione geografica - Quando un fondo investe un'ampia porzione del patrimonio in una regione geografica specifica, la performance sarà influenzata in misura maggiore dagli eventi che coinvolgono tale area.

Rischio di copertura - Il tentativo di un fondo di ridurre o eliminare alcuni rischi attraverso tecniche di copertura potrebbe non dare gli esiti auspicati.

Rischio fondi di investimento - L'investimento nei fondi comporta determinati rischi evitabili investendo direttamente nei mercati.

Rischio di gestione - In alcune circostanze, può accadere che gli obblighi del gestore o dei suoi delegati nei confronti di un fondo siano in conflitto con gli obblighi degli stessi soggetti nei confronti di altri portafogli di investimento affidati alla loro gestione (anche se in questi casi, tutti i portafogli saranno gestiti in modo imparziale).

Rischio operativo - Deriva da eventuali inadeguatezze operative che possono interferire con le attività del fondo e provocare perdite finanziarie.



201906-866630


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