Come gestire efficacemente il rischio di tasso d’interesse nel mondo di oggi

La gestione del rischio di tasso d’interesse rimane un elemento di importanza fondamentale data la probabile persistenza della volatilità a fronte di uno scenario estremamente incerto caratterizzato da inflazione vischiosa, incertezza politica ed eccessivo finanziamento del debito pubblico.

Dopo la crisi finanziaria globale, molti gestori obbligazionari hanno ipotizzato che fosse possibile ottenere information ratio migliori prendendo decisioni attive sul credito anziché gestendo il rischio di tasso d’interesse. All’epoca, l’inflazione era bassa e la politica delle banche centrali era molto favorevole, in quanto manteneva la volatilità dei tassi artificialmente bassa. Quei giorni appartengono ormai al passato. Dopo la pandemia di coronavirus, viviamo in un mondo caratterizzato da un’inflazione tendenzialmente più elevata, tassi d’interesse alti e maggiore incertezza politica e normativa. Inoltre, i deficit pubblici eccessivi in tutti i Paesi sviluppati devono essere finanziati con una maggiore emissione di debito pubblico. Tutto ciò significa che la volatilità è destinata a rimanere elevata ed è pertanto essenziale gestire attivamente il rischio di tasso d’interesse.

"…volatilità destinata a rimanere elevata ed è pertanto essenziale gestire attivamente il rischio di tasso d’interesse."

In T. Rowe Price, siamo orgogliosi di definirci gestori attivi dei tassi d’interesse. In questo articolo illustriamo le variabili fondamentali che a nostro avviso devono essere prese in considerazione nella gestione del rischio di tasso d’interesse.

La duration analitica non tiene conto delle variabili reali

Esistono diverse modalità di misurazione del rischio di tasso d’interesse, la più comune delle quali è rappresentata da misure della duration analitica, quali la duration modificata o effettiva. Tuttavia, in un portafoglio globale di titoli obbligazionari, la duration analitica ha un potere esplicativo limitato rispetto al rischio di tasso d'interesse reale. Questo perché semplifica in modo eccessivo la sensibilità ai prezzi di un portafoglio obbligazionario, in particolare se questo è diversificato a livello globale e/o è composto da più segmenti. La duration analitica, inoltre, non coglie la convessità di un'obbligazione, un'importante misura della relazione non lineare esistente tra il prezzo di un'obbligazione e le variazioni dei tassi d'interesse, che esamineremo in dettaglio più avanti nell'articolo.

Siamo convinti che l'analisi della duration empirica insieme a quella analitica possa aiutarci a capire meglio come i portafogli saranno influenzati dalle variazioni dei rendimenti. La duration empirica calcola la duration di un'obbligazione sulla base di dati storici piuttosto che di una formula predefinita, come fa invece la duration effettiva. Per stimare la duration empirica di un’obbligazione, si ricorre all'analisi di regressione dei prezzi di mercato storici delle obbligazioni e dei rendimenti dei Treasury USA.

Più semplicemente, osservando la relazione storica, la duration empirica indica il grado di sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni del rendimento di un’obbligazione di riferimento, di norma i Treasury USA. Questa sensibilità varia in funzione di variabili quali livelli di spread, fattori idiosincratici e tecnici.

La duration empirica, oltre a essere un indicatore efficiente della sensibilità ai prezzi, si basa sul presupposto che la storia sia una guida valida per il futuro. L'analisi di regressione può talvolta essere sensibile al periodo scelto, per cui periodi di riferimenti diversi generano risultati diversi. Pertanto, calcoliamo la duration empirica utilizzando intervalli di tempo multipli. Questo ci aiuta a osservare la stabilità della regressione su diversi archi temporali, nonché a rilevare se vi siano cambiamenti utilizzando una storia più breve e recente.

È essenziale guardare oltre la duration

Pur essendo un buon punto di partenza, la duration empirica presenta alcuni inconvenienti. A nostro avviso, ai fini di una gestione efficace dei rischi di tasso d’interesse, è importante andare oltre la duration poiché è possibile individuare rischi e opportunità di alfa anche a livello di selezione dei Paesi, convessità, posizionamento sulla curva e selezione dei titoli.

"...è importante andare oltre la duration poiché è possibile individuare rischi e opportunità di alfa anche a livello di selezione dei Paesi, convessità, posizionamento sulla curva e selezione dei titoli."

I portafogli obbligazionari globali sono generalmente composti da allocazioni a più curve sovrane. La correlazione tra di esse può variare notevolmente. Ad esempio, la curva sovrana canadese presenta di solito la correlazione più elevata e stabile con la curva dei Treasury USA. Le correlazioni di altri paesi variano ampiamente e sono spesso instabili nel tempo, come illustrato nella Figura&2.

Le ragioni per cui le correlazioni variano tra i vari paesi includono fattori fondamentali specifici ad ogni paese (come l'inflazione e l'equilibrio di bilancio) e fattori di mercato (come il livello di penetrazione degli acquirenti internazionali e le politiche di sostegno interne). Se è importante comprendere le relazioni storiche, un gestore efficace dei tassi d'interesse deve anche considerare come i fattori attuali possano influire su queste relazioni. Ecco perché l’analisi dei singoli Paesi è a nostro avviso essenziale.

L’importanza della convessità

La relazione tra prezzo e rendimento è di natura convessa, motivo per cui è importante valutare anche la convessità nella gestione del rischio di tasso d'interesse. Come sottolineato in precedenza, la duration analitica ignora la convessità e presuppone una relazione lineare. Per piccole variazioni di rendimento, ciò potrebbe bastare, ma ignorare la convessità in presenza di ampie variazioni determina di norma la sottovalutazione del prezzo di un’obbligazione non callable senza opzioni. Questo perché la duration è una linea tangente alla curva prezzo-rendimento nel punto calcolato e la differenza tra la linea tangente della duration e la curva prezzo-rendimento aumenta man mano che il rendimento si allontana in entrambe le direzioni dal punto di tangenza, come illustrato nella Figura 3.

"…ignorare la convessità in presenza di ampie variazioni determina di norma la sottovalutazione del prezzo di un’obbligazione non callable senza opzioni.."

La convessità è il tasso di variazione della duration lungo la curva prezzo-rendimento. È quindi la prima derivata dell'equazione della duration e la seconda derivata dell'equazione della funzione prezzo-rendimento. La convessità è sempre positiva per le obbligazioni ordinarie. Inoltre, la curva prezzo-rendimento si appiattisce al crescere dei tassi di interesse, per cui la convessità è solitamente maggiore al rialzo che al ribasso. Ciò significa che la variazione assoluta del prezzo per una data variazione del rendimento sarà leggermente maggiore quando i rendimenti diminuiscono piuttosto che quando aumentano. Di conseguenza, le obbligazioni con una convessità più elevata registreranno in genere maggiori guadagni di capitale per un determinato calo dei rendimenti rispetto alle corrispondenti perdite di capitale che si verificherebbero nel caso di un aumento dei rendimenti. La convessità è pertanto una caratteristica interessante e i titoli con alti livelli di convessità richiedono solitamente un premio.

Il posizionamento sulla curva è importante

Il posizionamento sulle curve dei tassi d’interesse è spesso un fattore molto importante al fine di determinare il rischio di tasso d’interesse. Ad esempio, nel 2022 le curve sovrane della maggior parte dei Paesi hanno subito significativi appiattimenti o, in alcuni casi, inversioni. Le variazioni di rendimento per le obbligazioni a scadenza più breve sono state molto più consistenti rispetto a quelle a scadenza più lunga. Nelle prime settimane di aprile 2025, abbiamo inoltre osservato un irripidimento rilevante della curva dei Treasury statunitensi in quanto i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono saliti per il timore che un’escalation della guerra commerciale USA possa causare una stagflazione e la necessità di ulteriori stimoli fiscali. La key rate duration calcola la variazione del prezzo di un'obbligazione in relazione a una variazione di 100 punti base del rendimento per una determinata scadenza. Quando le curve dei rendimenti si muovono in modo non parallelo, le misure di key rate duration sono più accurate ai fini della valutazione del rischio di tasso d'interesse.

I diversi segmenti della curva sono influenzati da fattori differenti e il tratto a breve risente in larga misura dei tassi delle banche centrali. Tecnicamente, i rendimenti a più lunga scadenza sono un'estrapolazione dei tassi a breve termine nel tempo più un premio a termine. Tuttavia, più si va avanti nella curva, più le aspettative di crescita e di inflazione a lungo termine sono importanti nel determinare la direzione dei rendimenti. Anche i fattori tecnici possono svolgere un ruolo: le dinamiche fiscali possono infatti incidere sull’offerta di obbligazioni nel mercato, determinando così potenziali variazioni del prezzo. Una gestione efficace dei tassi d’interesse dovrebbe tenere conto di questi fattori e posizionare le esposizioni ai tassi d’interesse di un portafoglio ai tassi chiave più interessanti e lontano da quelli potenzialmente più esposti a perdite di capitale.

È inoltre opportuno rilevare che le curve dei rendimenti invertite presentano caratteristiche di carry e roll-down poco interessanti rispetto alle curve di forma più normale. Occorre tenere conto anche di questo aspetto quando si assumono posizioni a più lunga scadenza su curve invertite.

La scelta dello strumento è fondamentale

La scelta dello strumento è un altro fattore importante da considerare nella gestione del rischio di tasso d’interesse, dal momento che ogni strumento presenta vantaggi e svantaggi diversi. Spesso, l’espediente più efficiente per esprimere una posizione sui tassi d'interesse è il ricorso ai derivati perché consentono ai gestori di modificare la sensibilità di un portafoglio ai tassi di riferimento senza impegni significativi in termini di liquidità o di scambio dei titoli obbligazionari sottostanti.

"La scelta dello strumento è un altro fattore importante...dal momento che ogni strumento presenta vantaggi e svantaggi diversi."

I futures e gli swap sui titoli di Stato sono tradizionalmente definiti derivati “delta one”, in quanto i loro profitti e perdite sono di norma linearmente correlati al prezzo dell’obbligazione sottostante. I più utilizzati sono i futures e gli interest rate swaps. Mentre gli interest rate swap sono derivati over-the-counter, i futures sui titoli di Stato sono negoziati in borsa. Dopo la crisi finanziaria globale, gli Stati Uniti hanno imposto la compensazione degli interest rate swap per ridurre il rischio di controparte. Ciò ha comportato un aumento dei costi di negoziazione, che li rende in genere più costosi dei futures sui titoli di Stato.

Gli interest rate swap, tuttavia, riflettono normalmente il rischio di tasso d’interesse in modo più puro rispetto ai futures sui titoli di Stato. Questo perché i futures sui titoli di Stato possono avere durata, valutazione in dollari e convessità variabili a seconda di quale sia il contratto sottostante più economico da consegnare. I futures sui titoli di Stato presentano inoltre una gamma limitata di scadenze (2, 3, 5, 10 anni e ultralunghi).

Tutti questi contratti hanno range di scadenza definiti per il paniere di attività sottostanti, quindi la scadenza del future obbligazionario può trovarsi in qualsiasi punto di tale range al momento della stipula del contratto. È inoltre necessario rollare i future sui titoli di Stato ogni tre mesi, poiché la liquidità tende ad essere concentrata sul contratto del primo mese. Questo processo di rollover comporta costi di negoziazione aggiuntivi rispetto all’interest rate swap.

Quando si desidera un payoff convesso, come nel caso della copertura dei rischi di coda, ma anche a fini speculativi, si ricorre spesso alle opzioni. Tra queste ci sono le opzioni su futures obbligazionari o opzioni su interest rate swap (swaption). Il costo di queste opzioni è in gran parte determinato dal prezzo di esercizio, dalla scadenza e dalla volatilità del mercato. La variazione dei delta di questi strumenti fa sì che il rischio di tasso d’interesse di un portafoglio possa cambiare in modo significativo al crescere o al diminuire del valore dell’opzione.

La volatilità dei tassi è destinata a rimanere elevata

La volatilità è destinata a restare elevata in quanto i mercati finanziari sono alle prese con le minacce derivanti da dazi, incertezza politica e deficit fiscali consistenti. Per far fronte a tali condizioni, sarà a nostro avviso d’importanza cruciale gestire attivamente la duration. Ma, come sottolineato, è importante andare oltre la semplice gestione dei livelli di duration in un portafoglio. Infatti, i rischi e le opportunità di alfa possono essere individuati anche nella selezione dei paesi, nella convessità, nel posizionamento sulle curve e nella scelta dei titoli, motivo per cui prendiamo in considerazione queste importanti variabili nel nostro approccio alla gestione attiva dei tassi d'interesse.