I Treasury USA sono ancora un rifugio dalla recessione?

Quando i prezzi delle azioni scendono bruscamente, i Treasury USA tendono storicamente a salire. Tuttavia, ciò non è avvenuto durante il recente crollo del mercato azionario legato ai dazi. Gli investitori potrebbero necessitare di prendere in considerazione modi alternativi per cercare riparo dalla tempesta.

I Treasury hanno generalmente ottenuto buoni risultati nelle passate contrazioni del mercato azionario, perché un crollo spesso segnala un rallentamento economico incombente o, in alcuni casi, una vera e propria recessione.

Gli investitori sanno che quando l'economia entra in recessione, la Federal Reserve degli Stati Uniti di solito risponde tagliando i tassi di interesse. A parità di altre condizioni, i tassi di interesse più bassi tendono a far salire i prezzi dei Treasury USA.

La figura 1 mostra che nei tre mercati azionari ribassisti più recenti, prima dell'ultima flessione, i rendimenti dei Treasury USA a più lunga scadenza sono stati nettamente positivi:

• Nell’ambito del mercato ribassista del 2000-2002, l'indice S&P 500 ha registrato un rendimento del -47%, mentre l'indice Bloomberg U.S. Treasury Long ha registrato un rendimento del +38%. 
• Durante la fase ribassista del mercato dal 2007 al 2009, l’indice S&P 500 ha registrato un rendimento del -55% mentre i Treasury a lungo termine hanno generato un rendimento del +21%.
• Nell’ambito del mercato ribassista del 2020, l’indice S&P 500 ha registrato un rendimento del -34% mentre i Treasury a lungo termine hanno generato un rendimento del +13%.

Al contrario, durante il sell-off azionario iniziato il 19 febbraio di quest'anno, i Treasury a lungo termine hanno registrato un rendimento del -1,4% fino al 21 aprile, anche se l’indice S&P 500 ha registrato un -15,9%.

Perché questa volta è stato diverso?

Uno dei motivi della sorprendente performance dei Treasury statunitensi risiede nel fatto che l’aumento dei dazi non solo rischia di causare un rallentamento dell'attività economica negli Stati Uniti, ma minaccia anche di far salire i prezzi. Ciò mette potenzialmente la Fed in una posizione difficile. I responsabili delle politiche della Fed potrebbero essere meno disposti a tagliare i tassi per stimolare l'economia se temono che l'inflazione possa andare fuori controllo.

Questo è anche ciò che ci dicono i mercati dei future. Nonostante le crescenti preoccupazioni per l'impatto economico di dazi più elevati, i contratti future non hanno scontato le aspettative di un netto calo del tasso dei fondi federali, il principale strumento di politica monetaria della Fed (Figura 2).

Al 21 aprile, i contratti future sui fed fund scontavano quattro tagli di 25 punti base nel 2025 e solo un ulteriore taglio nel 2026. Ciò porterebbe il tasso dei fed fund a un livello inferiore a quello previsto prima dell'annuncio dei dazi del 2 aprile da parte del presidente Trump, ma non drasticamente inferiore.

Un premio a termine in aumento segnala la cautela degli investitori

La figura 3 mostra che il rendimento del Treasury decennale statunitense è effettivamente aumentato ad aprile, anche se le aspettative sul tasso dei fed fund sono leggermente diminuite. Ciò ha rispecchiato un forte aumento del cosiddetto premio a termine, ossia il rendimento superiore al tasso scontato dai future sui fed fund. Questo rendimento aggiuntivo compensa gli investitori per il rischio che i tassi salgano più del previsto. 

Sebbene sia difficile stabilire con esattezza le cause di questa mossa, tra le possibili ragioni si possono annoverare la riduzione da parte di entità estere delle posizioni in Treasury USA, l'aumento dell'incertezza sulla futura politica della Fed e le preoccupazioni per l'enorme deficit del bilancio federale degli Stati Uniti.

Le obbligazioni non statunitensi potrebbero rappresentare un'alternativa

Dato il comportamento anomalo dei Treasury USA di fronte all'aumento dei rischi economici, i titoli di Stato non statunitensi potrebbero rappresentare un'alternativa per gli investitori alla ricerca di asset meno volatili. Questo perché le banche centrali di altri Paesi sviluppati potrebbero essere meno indecise se tagliare i tassi per contrastare la debolezza economica. Inoltre, la politica economica della maggior parte degli altri Paesi appare meno incerta rispetto agli Stati Uniti, per cui un aumento del premio a termine potrebbe essere meno preoccupante.

Conclusione

Il potenziale conflitto tra i due principali obiettivi politici della Fed - il sostegno all'occupazione e il controllo dell'inflazione - fa sì che, nella recente flessione del mercato azionario, i Treasury statunitensi non siano stati così interessanti come lo erano stati in passato. Di conseguenza, il Comitato di Asset Allocation di T. Rowe Price è passato di recente a una posizione di sovrappeso nelle obbligazioni internazionali dei mercati sviluppati.