I dazi causano effetti disomogenei, ma possono anche creare opportunità

A cura di:
Jeff Helsing, Institutional Fixed Income Strategist
Blerina Uruçi, Chief U.S. Economist, TRPA
Cindy Huang, Public Credit Analyst, TRPA
Izzy Goncalves, Private Credit Product Specialist, OHA

I dazi sono tasse imposte dal governo federale su beni e servizi importati e vengono pagati dal soggetto o dall’impresa nazionale che li importa. Sono utilizzati per aumentare il costo relativo di beni e servizi esteri e hanno varie finalità: generare entrate per il governo, proteggere le industrie interne dalla concorrenza straniera e influenzare le politiche commerciali.

La seguente discussione tra Jeff Helsing, Institutional Fixed Income Strategist, Blerina Uruçi, Chief U.S. Economist, Cindy Huang, Public Credit Analyst e Izzy Goncalves, Oak Hill Advisors L.P. (OHA) Private Credit Product Specialist, consente di comprendere meglio come i dazi causano effetti disomogenei nei mercati obbligazionari statunitensi.

Jeff: Blerina, a partire dal 2020, abbiamo osservato un rincaro significativo di beni e servizi. I dazi sono aumentati del 3% circa nel 2018, colpendo principalmente le importazioni cinesi. Ora ritieni che la politica di dazi annunciata il 2 aprile, che secondo le stime inciderà sul 15% - 20% delle importazioni¹, farà salire l’inflazione?

Blerina: Jeff, è una domanda posta da molti clienti e, come ho spiegato più dettagliatamente in un articolo precedente, la mia risposta è “dipende”. Per definizione, l'inflazione è un aumento persistente del ritmo di adeguamento dei prezzi. Per contro, un dazio è un aumento una tantum del livello dei prezzi, non un cambiamento duraturo del tasso di inflazione. Dopo aver esaminato i dazi reciproci proposti, stimiamo che l’effetto netto dei dazi sarà probabilmente negativo per l’economia statunitense. Il governo federale e i produttori USA nei settori protetti sono destinati a beneficiare dei dazi, ma le imprese e i consumatori statunitensi pagheranno probabilmente un prezzo. È inoltre possibile che i Paesi esportatori come quelli in Asia, Europa, Messico e Canada registrino una flessione della domanda, potenzialmente in grado di determinare un calo dei tassi d’interesse e dei valori delle valute La conseguente intensificazione dell’incertezza economica associata a questo inasprimento rilevante della politica dei dazi, è tra l’altro destinata a incrementare il premio per il rischio azionario e provocare un irripidimento delle curve nei mercati dei Treasury USA.

"... incertezza economica associata a questo inasprimento rilevante della politica dei dazi, è tra l’altro destinata a incrementare il premio per il rischio azionario e provocare un irripidimento delle curve nei mercati dei Treasury USA."
Blerina Uruçi, Chief U.S. Economist, TRPA

Jeff: Grazie, Blerina. Nel 1° trimestre 2025, è stato osservato un calo del 4% dello S&P 500 e una flessione quasi del 10% delle small cap rappresentate dal Russell 2000, in previsione degli annunci del 2 aprile. Inoltre, l’indice del dollaro USA ha ceduto il 4% e i rendimenti dei Treasury USA a 10 e due anni sono diminuiti di circa di 36 punti base scendendo rispettivamente al 4,2% e 3,9%. Benché la politica dei dazi non sia l’unica considerazione, i premi al rischio e l’incertezza sono aumentati, come suggerito dalla nostra pubblicazione. Izzy, le fluttuazioni dei prezzi nei mercati privati sono più lente e di norma meno pronunciate. Tu e il team OHA di oltre 120 professionisti dell’investimento in tutto il mondo come vedete il credito privato?

Izzy: Jeff, come sai, il nostro processo d’investimento per il credito privato si basa su opportunità bottom-up e su una selezione rigorosa del credito. I cambiamenti delle politiche governative che causano effetti disomogenei possono ampliare l’opportunità di offrire soluzioni di finanziamento personalizzate a grandi società alle prese con difficoltà di bilancio. Come ha detto Blerina, la crescente incertezza che ha inciso sul premio per il rischio azionario di norma fa salire i costi di finanziamento e la complessità per le società più indebitate. Ad esempio, se un leveraged buyout di una società è stato originariamente finanziato con un rapporto loan to value (LTV) del 50% e il multiplo di valutazione azionario della società è sceso del 25% in prossimità della data di rifinanziamento del debito, il rapporto LTV attuale è destinato ad avvicinarsi al 67%, a parità di altre condizioni. I finanziatori potrebbero non essere disposti a rifinanziare la società al rapporto LTV più elevato. Altri mutuatari con strutture di capitale create prima che la Fed iniziasse ad aumentare i tassi nel 2022, potrebbero avere difficoltà a sostenere il servizio del debito qualora i tassi d’interesse restassero elevati. I finanziatori ben posizionati possono partecipare a ristrutturazioni di debiti esistenti od operazioni di liability management che migliorano la liquidità e/o riducono la leva per tali mutuatari e possono generare premi spread per gli investitori.

"I cambiamenti delle politiche governative che causano effetti disomogenei possono ampliare l’opportunità di offrire soluzioni di finanziamento personalizzate a grandi società alle prese con difficoltà di bilancio."
Izzy Goncalves, Private Credit Product Specialist, OHA

In OHA, ci concentriamo sulla fascia superiore dei mutuatari del middle market, o large cap, in linea con la nostra focalizzazione sulla protezione dai ribassi e sui settori ed emittenti resistenti a una recessione. Siamo convinti che questo approccio sia particolarmente adatto a contesti di mercato volatili e incertezza economica. I cambiamenti politici che causano effetti disomogenei, solitamente ampliano le nostre opportunità di generazione di alfa. Benché il flusso di operazioni possa essere episodico, ci aspettiamo uno sviluppo robusto nel tempo.

Jeff: Izzy, grazie per la visione d’insieme dell’impatto esercitato dalle valutazioni dei mercati azionari sui rapporti loan to value e sui premi di credito nel segmento del credito privato. Ora esaminiamo in modo ancora più dettagliato l’impatto a livello settoriale. Cindy, in quanto analista della ricerca sul credito che si occupa del settore automobilistico, sei nella posizione ideale per fornire approfondimenti basati sulla tua analisi e l’accesso alla gestione dei produttori di componenti auto, altrimenti conosciuti come produttori di apparecchiature originali (OEM). Illustraci le tue riflessioni su quanto abbiamo discusso.

Cindy: Grazie, Jeff. Mi presento brevemente. Faccio parte del team Fixed Income di T. Rowe Price Associates, Inc., (TRPA), specializzato nella ricerca sul credito per i produttori automobilistici europei, ma di recente ho collaborato con i responsabili della ricerca azionaria e i colleghi che si occupano dei fornitori di componenti auto e OEM statunitensi, tra gli altri, per condividere analisi sulla politica dei dazi e i suoi impatti potenziali. Prevedo che l’impatto netto sul credito sarà nel complesso negativo per gli emittenti maggiori, ma che in pratica dipenderà dal grado di disponibilità dei consumatori a pagare prezzi più elevati e dalle potenziali azioni di mitigazione che gli OEM riusciranno a intraprendere. Tuttavia, ci aspettiamo margini inferiori per il settore a causa sia dell’impatto diretto dei dazi che degli effetti di second’ordine quali la maggiore concorrenza in Europa, in quanto i veicoli prodotti in Asia originariamente destinati al mercato USA saranno reindirizzati verso il mercato europeo. Osserviamo anche un rischio volume per il settore. Le ultime previsioni S&P Mobility² prospettano una produzione globale di veicoli leggeri invariata per il 2025, ma rileviamo rischi di ribasso per queste stime a seguito degli annunci di dazi. Un rischio di recessione globale più elevato aumenta anche il rischio volume nel breve e medio termine.

"Prevedo che l’impatto netto sul credito sarà nel complesso negativo per gli emittenti maggiori, ma che in pratica dipenderà dal grado di disponibilità dei consumatori a pagare prezzi più elevati e dalle potenziali azioni di mitigazione che gli OEM riusciranno a intraprendere."
Cindy Huang, Public Credit Analyst, TRPA

I potenziali impatti per i singoli titoli di credito possono variare notevolmente, ma a nostro avviso i produttori con linee di assemblaggio in Nord America e un contenuto elevato di componenti nordamericani nei veicoli venduti negli USA sono posizionati meglio rispetto a quelli che assemblano i veicoli all’estero o importano parti significative. Riteniamo pertanto che l’impatto complessivo sui produttori con sede a Detroit, in Michigan, seppure negativo, dovrebbe essere gestibile, mentre i produttori asiatici saranno maggiormente penalizzati.

D’altro canto, alcune aziende forniscono parti con un costo relativo superiore dei beni importati che rende i loro prodotti più competitivi causando, come hai detto, effetti disomogenei: ecco perché un’analisi bottom-up indipendente può essere utile al fine di prendere decisioni di investimento. Sebbene come finanziatori non ci aspettiamo che ciò incida significativamente sulla capacità delle società di corrispondere puntualmente gli interessi o effettuare i pagamenti di capitale, è utile conoscere le considerazioni degli analisti azionari perché man mano che le valutazioni a lungo termine dell’azienda cambiano, possono avere ripercussioni sui costi di rifinanziamento del debito, un elemento importante per gli analisti del credito.

Jeff: Sembra che l’impatto disomogeneo della politica di dazi tenda a essere mediamente più negativo per gli emittenti. Tuttavia, una maggiore chiarezza sui dazi potrebbe contribuire a ridurre il premio di incertezza. Come ha ricordato Blerina, un aumento una tantum significativo dei dazi non è destinato a determinare un cambiamento duraturo del tasso di inflazione. Ciò nonostante, l’entità e l’ambito di applicazione dell’annuncio del 2 aprile accentuano il rischio di un calo più consistente degli investimenti e delle spese man mano che la fiducia a livello del settore privato si affievolisce. I cambiamenti politici, quali i dazi, sottolineano la potenziale necessità di un approccio diversificato e gestito attivamente ai mercati azionari e obbligazionari globali e al credito privato. I team di investimento Fixed Income di TRPA e OHA prevedono che negli Stati Uniti i rendimenti a medio e lungo termine aumenteranno in rapporto a quelli a breve termine. Rilevano inoltre maggiori opportunità nei mercati dei titoli di categoria inferiore a investment grade, sia pubblici che privati, soprattutto delle società più grandi dotate di potere di determinazione dei prezzi, rispetto a quelle che potrebbero avere difficoltà a trasmettere i costi più elevati.

 

 

T. Rowe Price avverte che le stime economiche e le dichiarazioni previsionali sono esposte a numerosi presupposti, rischi e incertezze che possono variare nel tempo. Gli esiti effettivi possono essere molto diversi da quelli indicati nelle stime e nelle dichiarazioni previsionali e i risultati futuri possono differire in misura significativa dalla performance storica. Le informazioni fornite nel presente documento sono riportate a scopo puramente illustrativo e informativo. I dati storici utilizzati come base per l’analisi si basano su informazioni raccolte da T. Rowe Price e da fonti terze e non sono stati verificati. Le previsioni si basano su stime soggettive relative a contesti di mercato che potrebbero non verificarsi mai. Tutte le dichiarazioni previsionali si riferiscono solo alla data in cui vengono formulate. T. Rowe Price non si assume l’obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali e non si impegna a farlo.