I dazi si aggiungono a una combinazione tossica per i Treasury statunitensi

Tra gli aspetti degni di nota del mercato di aprile c'è stato il sell-off dei Treasury statunitensi a più lunga scadenza. Il mio timore è che questa possa essere solo la prima tappa di un inevitabile e violento irripidimento della curva dei rendimenti dei Treasury. Il rialzo dei rendimenti dei Treasury è una mia opinione fondamentale da tempo, come ho espresso lo scorso dicembre in “La calma prima della tempesta: Le prospettive dei rendimenti dei Treasury”. Le circostanze e i fattori che guidano il mercato dei Treasury stanno iniziando ad allinearsi per portare a compimento questa visione.

Al centro della mia tesi c'è la preoccupazione per uno tsunami di emissioni di debito globale, eredità della generosità fiscale generata dal COVID. Per essere chiari, non si tratta di un problema solo statunitense. Gli Stati Uniti sono solo un altro partecipante a un'affollatissima lotta a mani nude per la vendita del debito globale, e non mi aspetto che gli emittenti combattano lealmente.

Un altro fattore molto importante a sostegno dell'aumento dei rendimenti dei Treasury è che, anche dopo il sell-off di inizio aprile, il titolo decennale del Tesoro americano offriva essenzialmente lo stesso rendimento della liquidità a fine aprile¹.

La crescita globale dovrebbe reggere grazie agli stimoli fiscali di Europa e Cina

Le notizie sui dazi delle ultime settimane non hanno fatto altro che esacerbare il braccio di ferro in corso tra le preoccupazioni per l'inflazione e la crescita nel mercato dei tassi. In genere cerco di evitare etichette generiche e stereotipate, talvolta utilizzate in modo arbitrario, come stagflazione o recessione. In effetti, non ho una prospettiva particolarmente differenziata o negativa sulla crescita. Non sono certo pronto a scivolare nel circolo vizioso che domina il consenso prevalente. Tuttavia, mi sembra molto chiaro che i rischi di inflazione tendano fortemente verso l'alto.

Per quanto riguarda la crescita, in un contesto normale, sarebbe davvero difficile essere ribassisti sulla crescita globale quando ci sono Europa e Cina che stimolano fiscalmente e allentano la politica monetaria. Sebbene sembri passata una vita, solo a marzo abbiamo assistito a un'espansione fiscale da parte della Germania, un avvenimento abbastanza unico.

Cerco anche di ricordare a me stesso che gli Stati Uniti sono un'economia basata principalmente sui servizi, che si basa soprattutto sulla domanda interna. Inoltre, sono imminenti ulteriori stimoli fiscali statunitensi in vista dell'estate. Pertanto, credo che il modo più accurato di pensare alla crescita sia che la gamma di risultati si è semplicemente allargata. In breve, non mi butto nel campo della recessione senza vedere ulteriori prove.

Ma le aspettative d'inflazione potrebbero facilmente disancorarsi

Per quanto riguarda l'inflazione, non credo si possa sottovalutare la natura rivoluzionaria del 2022, che ha trasformato gli atteggiamenti e le aspettative di inflazione sia delle aziende che dei consumatori. Dopo essere stati scottati da un'inflazione che si è dimostrata tutt'altro che transitoria nel 2022, sarà molto facile che le aspettative di inflazione dei consumatori si disancorino.

Quello che sentiamo dagli attuali incontri con i CEO e i CFO delle aziende di tutti i settori e di tutto il mondo è la volontà quasi universale di trasferire in modo proattivo le tariffe e altri costi di attrito ai clienti. Come ha detto uno dei miei colleghi di T. Rowe Price, siamo nel bel mezzo di uno shock dell'offerta con il potenziale di uno shock della domanda all'orizzonte. In questo contesto, l'inflazione potrebbe rappresentare un'altra sfida per i Treasury statunitensi.

C'è un fattore importante che si oppone all'inflazione in questo momento: il calo dei prezzi dell'energia. Per essere chiari, questo non è dovuto all'aumento della produzione interna degli Stati Uniti. È invece dovuto alla decisione politica, alquanto sconcertante e poco trasparente, dell'OPEC+ di aumentare la produzione di petrolio. Una cosa che emerge chiaramente dalla nostra analisi è che agli attuali prezzi del petrolio, intorno ai 66 dollari al barile per il Brent² , il deficit di bilancio dell'Arabia Saudita probabilmente peggiorerà. È sostenibile? Se lo è, dovrà essere finanziato con - indovinate un po' - molte altre emissioni di debito.

“Per quanto riguarda l'inflazione, non credo che si possa sottovalutare la natura di trasformazione del 2022...”

L'espansione fiscale sarà il prossimo tema di mercato dominante

Un punto dell'agenda della campagna elettorale che l'amministrazione Trump deve ancora affrontare completamente è la riduzione delle tasse. Le probabilità che un pacchetto fiscale di grandi dimensioni venga approvato prima che il Congresso degli Stati Uniti parta per la pausa estiva sono in aumento. Prevedo che l'espansione fiscale diventerà presto l'obiettivo principale dei mercati.

L'espansione fiscale può essere di supporto alla crescita, ma soprattutto potrebbe esercitare una pressione ancora maggiore sul mercato dei Treasury. Ora sono ancora più convinto che il rendimento del Tesoro USA a 10 anni raggiungerà il 6% nei prossimi 12-18 mesi. Quasi tutte le notizie di quest'anno hanno rafforzato questa opinione. In particolare, l'aumento dell'inflazione e l'ulteriore espansione fiscale globale sono una combinazione tossica per i tassi, in particolare per i Treasury statunitensi. È probabile che si verifichino rendimenti più elevati e curve più ripide.

Come reagire: Protezione dall'inflazione a basso costo

La protezione dall'inflazione rimane a buon mercato. Con un'inflazione di pareggio a cinque anni intorno al 2,36% a fine aprile³ , l'esposizione ai titoli del Tesoro protetti dall'inflazione (TIPS) invece che ai Treasury nominali è sembrata una copertura interessante contro l'inflazione. Questa posizione dovrebbe essere vantaggiosa se l'inflazione annua dei prezzi al consumo negli Stati Uniti si attesterà su una media del 2,36% o più nei prossimi cinque anni, cosa che sembra probabile dato che lo shock dell'offerta dovuto alle tariffe doganali spinge i prezzi verso l'alto.

Mi colpiscono anche altre due osservazioni. In primo luogo, sono molto contento di essere impegnato nella gestione di attività estremamente liquide. Le dislocazioni e le opportunità presentate dalla recente volatilità del mercato sono state fenomenali. Come ho già detto, la gamma dei potenziali risultati si è notevolmente ampliata. Non avere la liquidità necessaria per reagire a questi esiti sarebbe limitante.

In secondo luogo, le correlazioni di rendimento tra diverse attività e classi di attività sono cambiate molto rapidamente, in alcuni casi passando da positive a negative o viceversa. Queste correlazioni, sia tra reddito fisso, valute e azioni, sia tra singole obbligazioni, valute o azioni, sono uno dei fattori più importanti nella costruzione del portafoglio. Una visione delle correlazioni future tra le classi di attività può rivelarsi molto più importante per i risultati del portafoglio rispetto a una prospettiva sui singoli asset.