INVESTMENT INSIGHTS

Tre vantaggi delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti

Samy Muaddi , Portfolio Manager

In un mondo di bassi rendimenti sorprende che pochi investitori siano esposti a uno dei segmenti obbligazionari high yield più interessanti: le obbligazioni societarie dei mercati emergenti. Siamo convinti che questa situazione cambierà nel momento in cui gli investitori riconosceranno tre vantaggi chiave di questa asset class: un equilibrio rischio/rendimento interessante, un certo livello di resilienza nelle fasi di ribasso e anomalie che possono offrire una fonte duratura di alfa per i gestori attivi.
 

1. Opportunità per la gestione attiva nei bond societari emergenti

In un’epoca in cui la gestione passiva continua a conquistare nuove quote di mercato, le obbligazioni societarie emergenti permettono ai gestori attivi di creare valore costante nel tempo, mediante la selezione dei titoli, grazie al grado di inefficienza di questa asset class e al fatto che sia poco studiata.
 

Una fonte di opportunità per la gestione attiva è la scarsa concentrazione di investitori specializzati. Dei circa 2.200 miliardi di dollari USD che rappresentano il mercato del debito societario emergente, solo circa il 5% è detenuto da investitori dedicati a questo comparto - ossia entità che sono specializzate in questa asset class e che hanno come benchmark gli indici JPMorgan CEMBI. Il resto è in mano a investitori retail, investitori crossover (gestori investment grade che ricorrono all’high yield per incrementare il rendimento aggiuntivo) e altri non specializzati. Gli investitori non specializzati tendono ad essere più lenti nell’identificare e sfruttare le anomalie di prezzo o le inefficienze del mercato. Essi possono inoltre essere più sensibili ed avere maggiori probabilità di vendere in reazione a notizie negative, e ciò può condurli a farsi sfuggire l’opportunità di sfruttare un miglioramento dei fondamentali a più lungo termine.


Una seconda fonte di opportunità è l’elevata dispersione delle valutazioni. Ad esempio, il grafico 1 mostra i rendimenti ai quali i titoli di nuova emissione con rating BB sono giunti sul mercato dal 2016. La curva mostra il rendimento medio della porzione di titoli con rating B all’interno dell’indice delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti. I rendimenti evidenziano un’elevata dispersione che va da livelli inferiori al 4% a circa il 14% per una singola categoria di rating. Ciò sottolinea l’importanza del saper distinguere tra crediti "cattivi” e crediti “buoni” come fattore determinante per avere successo in questa asset class, e quindi la necessità, per i gestori, di disporre di risorse analitiche adatte per le loro ricerche.
 

La terza fonte potenziale di opportunità derivanti dalla gestione attiva è rappresentata dal livello di esigenza delle ricerche. Il grafico 2 mostra il numero di nuovi emittenti giunti sul mercato delle obbligazioni societarie emergenti dal 2005, con una media di circa 70 nuovi titoli all’anno solo per il segmento high yield. Le nuove emissioni arrivano spesso con brevissimo preavviso. Gli analisti dispongono tipicamente di un periodo di collocamento che va dai tre ai cinque giorni per analizzare il settore, il management, e forse persino un nuovo Paese, e costruire un modello analitico.


Uno dei vantaggi di cui dispongono i nostri analisti del credito è quello di poter attingere alle risorse relative all’azionario dei mercati emergenti presenti nella nostra azienda. Ad esempio, la maggior parte delle società emittenti dei mercati emergenti ha emesso azioni molto prima di entrare nel mercato obbligazionario, quindi sebbene una società possa essere un nuovo emittente obbligazionario, è possibile che sia già coperta dal nostro team azionario da decenni.
 

Inoltre, i nostri analisti del credito EM possono avvalersi delle competenze dei nostri specialisti settoriali dei mercati sviluppati, alla ricerca di situazioni che presentano analogie con i mercati emergenti, identificando potenziali fattori di successo o segnali d’allarme.
 

Queste risorse analitiche ci permettono di essere altamente selettivi e di partecipare a solo il 10-15% delle nuove emissioni, acquistando titoli per cui nutriamo elevate convinzioni.


Grafico 1
Elevata dispersione delle valutazioni
Rendimenti di obbligazioni societarie dei mercati emergenti con rating B 

Grafico 1: Elevata dispersione delle valutazioni. Rendimenti di obbligazioni societarie dei mercati emergenti con rating B

 

Dati al 30 settembre 2019

Il grafico mostra il rendimento a scadenza di obbligazioni con rating B emesse da società dei mercati emergenti in termini di USD. Si tratta di un universo omnicomprensivo che include emissioni dentro e fuori l’indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified.
Fonte: Bond Radar, J.P. Morgan Chase & Co.
 


Figura 2:
Una ricerca particolarmente impegnativa
Numero di nuovi emittenti nel mercato delle obbligazioni societarie emergenti

Figura 2: Una ricerca particolarmente impegnativa. Numero di nuovi emittenti nel mercato delle obbligazioni societarie emergenti

 

Dati al 30 settembre 2019

Fonte: Bond Radar, J.P. Morgan Chase & Co.

 

2. Un equilibrio rischio/rendimento interessante

Per gli investitori che considerano, generalmente, gli asset dei mercati emergenti come rischiosi e volatili, risulta spesso sorprendente sapere che le obbligazioni societarie emergenti producono rendimenti simili a quelli azionari, con una volatilità inferiore. Esse presentano inoltre un rischio creditizio e un’esposizione ai tassi di interesse ridotti rispetto alla maggior parte dei segmenti obbligazionari.
 

Qualità creditizia

A fine settembre 2019 i tassi di default per le obbligazioni societarie high yield emergenti erano inferiori all’1% all’anno, paragonabili a quelli osservati nei mercati sviluppati. L’indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified aveva un rendimento a scadenza del 5,1%, con un rating investment grade complessivo di BBB-. La maggior parte del rendimento degli investitori proveniva dall’esposizione alle categorie di rating a tripla e a doppia B, che rappresentano circa il 60% dell’indice. Nella maggior parte delle altre asset class, questo livello di flusso di reddito comporterebbe un’esposizione maggiore alle obbligazioni di frontiera o a tripla C, nessuna delle quali rappresenta una grossa parte degli indici societari emergenti (i titoli a tripla C sono inferiori al 4%).


Rendimento vs volatilità

Nell’ultimo decennio le obbligazioni societarie emergenti hanno reso circa il 3% all’anno in più rispetto alle azioni emergenti, con appena un po’ più di un quarto della volatilità (grafico 3) e hanno fornito un equilibrio rischio/rendimento migliore rispetto alla maggior parte dei segmenti a reddito fisso. I societari emergenti hanno reso circa il 2% all’anno in più rispetto all’high yield in euro, ad un livello significativamente inferiore di volatilità annualizzata, e sono stati meno volatili dell’high yield statunitense.


Molto probabilmente questo trend della volatilità si protrarrà, poiché la qualità creditizia media dell’asset class si è rafforzata nel tempo. Le nuove emissioni sono sempre più dominate da debito di qualità più elevata, in particolare da titoli investment grade asiatici e titoli a doppia B asiatici.
 

Rischio di tasso d’interesse

Riteniamo che il debito societario emergente rappresenti un allocazione opportuna in diversi contesti di tassi di interesse. In un contesto di rialzo dei tassi di interesse la duration è inferiore rispetto a diverse altre categorie creditizie ((grafico 4), con un rendimento interessante.
 

In un contesto di calo dei tassi di interesse, in particolare quando incombono timori di recessione, la qualità creditizia relativamente elevata del debito societario emergente dovrebbe permettergli di sovraperformare le altre asset class a rendimento più elevato, come è successo durante i periodi di volatilità negli ultimi 10 anni.


Figura 3: Rendimenti a lungo termine interessanti vs volatilità

Figura 3: Rendimenti a lungo termine interessanti vs volatilità

Figura 4: Rendimenti interessanti vs Rischio di tasso di interesse

Figura 4: Rendimenti interessanti vs Rischio di tasso di interesse

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Dati al 30 settembre 2019 Rendimenti calcolati in USD. La volatilità si riferisce alla deviazione standard annualizzata EM Sovereign Hard Currency—J.P. Morgan EMBI Global; EM Sovereign Local Currency—J.P. Morgan GBI – EM Global Diversified; EM Corporate—J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified; Euro High Yield—Bloomberg Barclays European High Yield; US High Yield—Bloomberg Barclays U.S. High Yield; US Investment Grade—Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade; Euro Investment Grade—Bloomberg Barclays European Corporate Investment Grade; U.S. Treasuries—Bloomberg Barclays U.S. Aggregate—U.S. Treasury; International Bonds—Bloomberg Barclays Global Aggregate ex U.S.; Bunds—Bloomberg Barclays Global Aggregate – German Bund; JGB—Bloomberg Barclays Global Aggregate – Japanese Government Bond; EM Equity—MSCI EM Index. Fonte: Bloomberg Barclays, J.P. Morgan, MSCI. Si veda l’informativa aggiuntiva
 

3. Quando la situazione si fa tesa: la resilienza del debito societario dei mercati emergenti nelle fasi di ribasso

Alcuni investitori considerano i mercati emergenti generalmente come rischiosi, e questa percezione si ripercuote a volte anche sul debito societario emergente. Ma i cali in questa asset classe sono stati notevolmente limitati.
 

Il grafico 5 mostra le perdite subite da diversi asset rischiosi nelle fasi di ribasso. Il debito societario emergente ha costantemente sovraperformato il debito sovrano emergente, il debito in valuta locale emergente e le azioni emergenti durante le fasi di ribasso. Siamo convinti che questi andamenti si ripeteranno in futuro, perché le obbligazioni societarie emergenti sono, in media, un asset class di qualità creditizia investment grade, con un profilo di duration (ossia un’esposizione ai tassi di interesse) moderata.


Il grafico 6
mostra i rendimenti su un periodo mobile di un anno - costituiti da incrementi o perdite di capitale e redditi da cedole - per le obbligazioni societarie e i titoli sovrani in valuta forte dei mercati emergenti (lo storico dei rendimenti per i titoli societari inizia nel 2003).
 

Ad eccezione dei cali a doppia cifra registrati durante la crisi finanziaria globale del 2008, le perdite dei titoli societari emergenti sono state moderate. Dati i rendimenti interessanti - tipicamente nell’intervallo compreso tra il 5% e il 7% - se gli investitori avessero continuato a detenere le obbligazioni, il reddito da cedole da solo avrebbe permesso loro di recuperare le perdite di capitale persino nel caso in cui i prezzi delle obbligazioni fossero rimasti stabili. Storicamente, tuttavia, i prezzi tendono spesso a riprendersi abbastanza rapidamente, premiando gli investitori che sfruttano i cali. Come mostrato nel grafico, i drawdown sono stati tipicamente seguiti da recuperi a doppia cifra l’anno seguente.
 

La volatilità delle obbligazioni societarie emergenti è diventata più contenuta nel tempo, e ciò ha a che fare con l’aumento della qualità creditizia media del debito emergente. Negli anni 90, il debito emergente era principalmente un’asset class high yield, dominata da paesi come Argentina, Turchia, Brasile e Russia. Da allora questa asset class si è trasformata. Il credito asiatico è passato dal 5% a circa il 50% del mercato. E ciò ha permesso che la volatilità storica dei rendimenti si sgonfiasse.


Conclusione

Il debito societario dei mercati emergenti, come qualsiasi altro asset rischioso, attraversa periodi di volatilità. Ma negli ultimi 10 anni ha offerto agli investitori una migliore compensazione per il rischio rispetto a qualsiasi altra asset class emergente, e le inefficienze di mercato e le carenze informative hanno offerto frequenti opportunità di sovraperformare l’indice per i gestori attivi. Per gli investitori alla ricerca di rendimenti più elevati o di esposizione ai mercati emergenti, riteniamo che le obbligazioni societarie emergenti abbiano un ruolo importantissimo da giocare nell’asset allocation di un portafoglio con orizzonte di investimento di lungo periodo.


Figura 5: Le obbligazioni societarie emergenti sono resilienti nei periodi di turbolenze sui mercati

Performance durante le fasi correttive

Figura 5: Le obbligazioni societarie emergenti sono resilienti nei periodi di turbolenze sui mercati.Performance durante le fasi correttive

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Dati al 30 settembre 2019

EM Local Currency—J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified; EM Sovereign—J.P. Morgan EMBI Global; EM Corporate—J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified; US High Yield—Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield; EM Equity—MSCI Emerging Markets. Rendimenti calcolati in USD. Fonte: Bloomberg Index Services Limited, J.P. Morgan, MSCI. Si veda l’informativa aggiuntiva



Figura 6: I rendimenti tendono ad essere meno volatili

Rendimenti su un anno rolling

Figura 6: I rendimenti tendono ad essere meno volatili. Rendimenti su un anno rolling

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Rendimenti calcolati in USD. Dati al 30 settembre 2019.  EM Sovereign—J.P. Morgan EMBI Global Index; EM Corporate—J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index Broad Diversified. Fonte: J.P. Morgan. Si veda l’informativa aggiuntiva




Rischi principali
- I seguenti rischi rivestono importanza significativa per la strategia:

Rischi associati alle obbligazioni convertibili - le obbligazioni contingent convertible hanno caratteristiche simili alle obbligazioni convertibili con l’eccezione principale che la loro conversione è soggetta a condizioni prestabilite definite “trigger event” generalmente relative al coefficiente patrimoniale e che variano da un emittente all’altro.

Rischio paese (Cina) - tutti gli investimenti in Cina sono soggetti a rischi simili a quelli di investimenti in altri paesi emergenti. Inoltre, investimenti che siano acquistati o mantenuti in collegamento a una licenza QFII o programma di collegamento tra le borse possono essere soggetti a rischi supplementari.

Rischio di mercato obbligazionario interbancario cinese - nel mercato delle obbligazioni interbancarie cinesi, la volatilità e la potenziale carenza di liquidità dovuta ai bassi volumi di scambio su determinati titoli di debito possono determinare forti oscillazioni dei prezzi di alcuni strumenti che vi vengono negoziati.

Rischio paese (Russia e Ucraina)- in questi paesi, i rischi associati alla custodia, alle controparti e alla volatilità di mercato sono più elevati che nei paesi sviluppati.

Rischio di credito- il valore di un’obbligazione o di un titolo del mercato monetario può diminuire in seguito a un deterioramento delle condizioni finanziarie dell’emittente.

Rischio d’insolvenza- gli emittenti di talune obbligazioni potrebbero non essere in grado di pagare le cedole o rimborsare il capitale.

Rischio derivati- i derivati possono generare perdite nettamente maggiori al rispettivo valore di acquisto iniziale.

Rischio emergenti- i paesi emergenti sono meno stabili rispetto ai paesi sviluppati e comportano pertanto rischi maggiori.

Rischio mercati di frontiera- i paesi con mercati di piccole dimensioni che si trovano in una fase anteriore dello sviluppo economico e politico, rispetto a mercati emergenti più maturi, in genere sono caratterizzati da un grado di liquidità e investibilità limitato.

Rischio obbligazioni high yield- un'obbligazione o un titolo di debito con un rating inferiore a BBB- assegnato da Standard & Poor's o un giudizio equivalente, descritto anche come "inferiore a investment grade", in genere presenta rendimenti più elevati, ma anche rischi maggiori.

Rischio di tasso d'interesse: normalmente il valore delle obbligazioni diminuisce all'aumentare dei tassi d'interesse. In genere questo rischio è maggiore all’aumentare della scadenza di un investimento obbligazionario e della sua qualità creditizia.

Rischio di liquidità- qualsiasi titolo può diventare difficilmente valutabile o negoziabile nel momento e al prezzo desiderato.

Rischio di concentrazione settoriale- la performance di un portafoglio che investe un'ampia porzione del patrimonio in uno specifico settore economico (oppure, nel caso dei portafogli obbligazionari, in un segmento di mercato specifico) sarà influenzata in misura maggiore dagli eventi che coinvolgono quel settore o quel segmento del mercato obbligazionario.

 

Informazioni aggiuntive

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201911-1003102

FONDO CORRELATO
SICAV
Classe I USD
ISIN LU0596126465
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Duration media
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