INVESTMENT INSIGHTS

In Cina la chiave del miglioramento sarà la stabilizzazione

Wenli Zheng , Regional Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Nel 2020 l’economia cinese dovrebbe stabilizzarsi per poi migliorare gradualmente durante l’anno.
  • Prevediamo una sospensione del processo di riduzione dell’indebitamento e un passaggio dagli sgravi fiscali a spese per infrastrutture, in un tentativo più deciso di far ripartire l’economia.
  • Le valutazioni sono interessanti. Le A‑share, che rappresentano un mercato sensibile alle politiche, potrebbero reagire positivamente a ulteriori allentamenti in vista di un miglioramento degli utili.

Nel 2019 l’economia cinese è stata segnata da un rallentamento generalizzato trainato dall’indebolimento delle esportazioni, degli investimenti fissi e del mercato immobiliare. La crescita del prodotto interno lordo (PIL) reale è scesa dal 6,4% su base annua del 1° trimestre al 6,2% del 2° trimestre e al 6,0% del 3° trimestre, il livello più basso dal 19921. Gli analisti prevedono che nel 2020 la crescita scenderà sotto il 6,0%, ossia il limite inferiore previsto dall’obiettivo di lungo termine del governo che prevede il raddoppio del PIL nel periodo tra il 2010 e il  2020.
 

Di fronte a questi dati le autorità non si sono fatte prendere dal panico e non hanno introdotto, come invece avevano fatto nel 2008 o nel 2015, massicci pacchetti di stimoli. Siamo convinti che ciò sia il segnale di un approccio politico più maturo, nel quale è possibile mettere da parte gli obiettivi ufficiali se le circostanze richiedono prudenza. Il rallentamento dell’economia cinese dal 2011 è di natura parzialmente strutturale ed è destinato probabilmente a continuare.


Tra i fattori strutturali che colpiscono la crescita ci sono il rafforzamento del ruolo del mercato immobiliare come driver di crescita, il calo dell’offerta di manodopera e l’invecchiamento della popolazione, il passaggio da un’economia manifatturiera a un’economia dei servizi a minore produttività e una quota di commercio internazionale che ha smesso di crescere. Riteniamo che malgrado questo contesto meno favorevole la Cina possa continuare la sua transizione economica con successo, trovando il giusto equilibrio tra stabilizzazione della crescita e riduzione dell’indebitamento e gestendo al contempo l’impatto delle tensioni commerciali, che sembrano destinate a perdurare anche dopo le elezioni presidenziali statunitensi del prossimo novembre.
 

Nell’azionario cinese la nostra ricerca si concentra su società leader nei settori che sono in fase di consolidamento o che stanno conquistando nuove quote di mercato. In un’ottica temporale di più lungo periodo, vediamo la Cina come una fonte potenzialmente ricca di società di elevata qualità, con leader che stanno scalando con successo la catena di valore, oltrepassando le frontiere dell’innovazione.
 

I commentatori dei media finanziari occidentali si concentrano spesso sulla questione delle società a controllo statale (SOE) in Cina. Riteniamo che ciò sia fuorviante poiché queste società e l’industria pesante non sono rappresentative dell’economia moderna. Oggi è il settore privato a trainare il ciclo economico in Cina, rappresentando l’85% dell’occupazione nelle aree urbane2, il 70% della spesa per investimenti totale e il 60% del PIL2.
 

I dazi non sono l’unico fattore alla base del  rallentamento  cinese

I dazi sulle importazioni imposti dal Presidente Donald Trump hanno penalizzato la Cina, tuttavia non riteniamo che abbiano costituito il principale fattore alla base del rallentamento dell’economia del Paese nel 2019. Innanzitutto, la perdita di slancio delle esportazioni totali cinesi nel 2018/2019 è fortemente speculare a quella di altri mercati emergenti (e anche economie sviluppate), suggerendo che il principale driver del rallentamento cinese sia piuttosto l’indebolimento dell’economia globale. Il rallentamento del commercio globale ha inoltre contribuito all’indebolimento delle performance degli investimenti nei settori manifatturieri orientati all’esportazione.

In seguito, le politiche di riduzione dell’indebitamento finanziario in Cina sono state mantenute per un periodo di tempo prolungato rispetto a quanto previsto all’inizio dell’anno. I flussi del sistema bancario ombra, ad esempio, misurati come la somma di trusted loan, entrusted loan e accettazioni bancarie, sono calati dell’8% su base annua a ottobre3. Questa stretta creditizia parziale ha fatto emergere forti pressioni finanziarie che si sono fatte sentire maggiormente sul settore delle imprese private cinesi, come società di sviluppo immobiliare ed esportatori di manufatti.
 

Un altro freno significativo per l’economia cinese nel 2019 è stato il rallentamento ciclico del settore automobilistico, uno shock abbastanza forte da ridurre la crescita annuale del PIL dello 0,5%, stando ad alcune stime. A ottobre la domanda di automobili in Cina era in calo del 5,9% su base annua4, con vendite ai livelli minimi dal 2015. Ci aspettiamo che questa domanda cominci a stabilizzarsi presto, nel qual caso il settore automobilistico dovrebbe cessare di essere un fattore sfavorevole invertendo la tendenza nel 2020.

Politiche macroeconomiche nel 2020

Anche se il governo cinese ha accettato livelli di crescita inferiori, prevediamo comunque una sospensione del processo di riduzione dell’indebitamento nel 2020 e un passaggio dagli sgravi fiscali a spese per infrastrutture, in uno sforzo più deciso di favorire la crescita. Nel 2019 Pechino ha probabilmente voluto mantenere in riserva qualche munizione nell’attesa di avere maggiore chiarezza sulla questione commerciale. Siamo convinti che Stati Uniti e Cina arriveranno alla conclusione di un accordo di Fase 1 e che la Cina introdurrà ulteriori stimoli monetari che potrebbero permettere di stabilizzare la crescita economica intorno al 6,0%.
 

Nel 2019 la People’s Bank of China, la banca centrale cinese, non ha attuato alcun allentamento monetario significativo. Il ciclo di credito cinese aveva raggiunto i minimi agli inizi del 2018 e non c’è stata in seguito nessuna importante accelerazione. I motivi sono fondati dato che una politica monetaria più accomodante potrebbe cancellare gli sforzi di Pechino degli ultimi due anni volti a stabilizzare il mercato degli immobili residenziali, innescando la creazione di una bolla.
 

Prevediamo tagli moderati dei tassi di interesse a breve termine e dei coefficienti di riserva obbligatoria nei prossimi mesi. Tuttavia, nel complesso, nel 2020 la politica monetaria dovrebbe svolgere un ruolo secondario rispetto alla politica di bilancio. Si prevede l’annuncio di maggiori misure di stimolo fiscale dopo la riunione annuale del governo sul programma economico di dicembre. La decisione di permettere alle autorità locali e regionali di anticipare una parte della quota di “bond speciali” del prossimo anno (principalmente utilizzati per finanziare infrastrutture) è un altro segnale che gli obiettivi della politica si sono spostati dalla riduzione del livello di indebitamento al sostegno della crescita economica.



(Grafico 1) I solidi redditi delle famiglie trainano i consumi

Reddito disponibile delle famiglie delle aree urbane

(Grafico 1) I solidi redditi delle famiglie trainano i consumi

 

Al 31 dicembre 2018

Fonti: Haver Analytics, Istituto nazionale di statistica della Cina, OCSE.


La ricchezza delle famiglie come parametro più pertinente del  PIL

La correlazione tra mercato delle A-share e crescita del PIL reale è debole. Nell’universo azionario sono di gran lunga più significativi gli aggregati di reddito nominali, come il reddito e la ricchezza delle famiglie. Questi ultimi rappresentano un parametro di crescita più importante per diverse società nazionali cinesi. La classe media in Cina continua a espandersi, con un reddito familiare che cresce al ritmo di circa il 10% all’anno. Sono già circa 47 milioni i cinesi della classe medio-alta ad avere un reddito annuo superiore a 50.000 USD (351.500 RMB)5, una cifra che si prevede aumenterà di oltre quattro volte nei prossimi vent’anni  circa.
 

Tra le società cinesi che privilegiamo molte sono sostenute dalla domanda interna, anziché dalle esportazioni. Pertanto, le effettive conseguenze economiche dirette delle incertezze commerciali tra Stati Uniti e Cina sui titoli di queste società possono essere piuttosto limitate, sebbene sia possibile che il sentiment sia più volatile. Gli investitori devono tenere presente che circa il 90% degli utili delle società quotate in Cina è interno. Solo il 10% proviene dall’estero, e la quota statunitense rappresenta appena il 3-4%6. La tendenza al rialzo dei redditi fa dei consumi cinesi uno dei temi più interessanti al mondo per gli investitori azionari, una situazione che potrebbe perdurare per decenni.

Tra le società cinesi che privilegiamo molte sono sostenute dalla domanda interna, anziché dalle esportazioni.


Sempre più famiglie cinesi acquistano prodotti molto diffusi nel mondo occidentale, come auto, elettrodomestici, cosmetici, assicurazioni sanitarie e stanno inoltre spendendo sempre più in cibo, vacanze e divertimenti. Anche la “Premiumization,” ossia il passaggio a marchi di qualità più elevata, è un tema importante dato che i consumatori cinesi apprezzano e richiedono più frequentemente prodotti di maggiore qualità.
 

L’invecchiamento della popolazione finirà col frenare la domanda. Ma, nel frattempo, la situazione demografica potrebbe di fatto sostenere la domanda di consumi, rinviando il giorno della resa dei conti della politica del figlio unico. Ecco come: circa il 44% dei consumatori adulti nelle aree urbane della Cina è di età compresa tra i 40 e i 64 anni5. Molti fanno parte dei cosiddetti “nidi vuoti” (ossia coppie, spesso con due redditi, il cui unico figlio ha da poco lasciato casa). Queste famiglie tendono ad avere un livello di reddito discrezionale disponibile più elevato e molte hanno finito di rimborsare il mutuo per la casa. Le indagini sui consumi indicano una transizione nel loro tipo di spesa verso consumi legati all’esperienza offerta dal prodotto (“experiential consumption”) piuttosto che verso prodotti già acquistati in passato.
 

Questa situazione ha implicazioni importanti per la crescita della domanda di specifici prodotti e servizi, particolarmente servizi come il turismo e l’intrattenimento. Queste famiglie vogliono rimanere in forma e in buona salute, spendono di più in alimenti e bevande di maggiore qualità, viaggiano di più e spendono per ristrutturare casa. Si tratta  di una grossa potenzialità da sfruttare per gli investitori esteri.

Il mercato delle A-share cinesi... fornisce opportunità d’investimento crescenti ed interessanti sul lungo termine per gli investitori esteri.

A‑Share: opportunità crescenti

La presenza di investitori esteri nel mercato delle A-share cinesi si trova ancora ad un livello piuttosto basso (a circa il 3%)7, persino dopo l’inclusione nei principali indici MSCI. A lungo termine, siamo certi che gli investitori e i gestori di fondi internazionali vorranno stare al passo con le nuove e crescenti ponderazioni della Cina negli indici e riposizioneranno i loro mandati di conseguenza.
 

Il mercato delle A-share cinesi rappresenta attualmente circa il 70% dell’universo azionario cinese investibile8 e fornisce opportunità d’investimento crescenti ed interessanti sul lungo termine per gli investitori esteri. Ci sono diverse nuove opportunità da esplorare e potenzialmente sfruttare, come l’universo delle small e mid cap, che in Cina tende ad essere molto liquido, anche se a volte volatile. Una quota del 3% di investitori esteri sembra anomala e non in linea con gli altri mercati asiatici come Taiwan e la Corea del Sud, che hanno circa il 40% di partecipazione estera9. Riteniamo che l’incremento degli investitori esteri nel tempo non solo contribuirà a sostenere i rendimenti delle A-share, ma favorirà anche una maggiore trasparenza, in linea con l’orientamento delle autorità di regolamentazione finanziaria della Cina desiderose di migliorare la qualità dei mercati nazionali. 


Riteniamo inoltre che, di fronte all’ampliamento del set di opportunità in Cina, uno stile di investimento attivo e bottom-up sia il miglior approccio da adottare. Il mercato azionario interno cinese rimane oggi inefficiente, dominato da investitori retail data la ridotta base di investitori istituzionali locali e la presenza marginale di investitori esteri. Ciò offre agli stock picker bottom-up ottime opportunità di aggiungere alfa grazie ad una selezione dei titoli efficace. Un vantaggio competitivo nella ricerca fondamentale dovrebbe consentire agli investitori esteri di individuare ottime opportunità tra i titoli domestici cinesi di qualità più eleva.
 


(Grafico 2) Valutazioni azionarie cinesi storicamente poco elevate

Rapporti P/E trailing inferiori alla media post 2005

(Grafico 2) Valutazioni azionarie cinesi storicamente poco elevate

 

Al 30/09/2019

Fonte: UBS Securities.


Le valutazioni rimangono interessanti.

Le valutazioni in Cina sono crollate significativamente dal 2015/2016. Anche dopo il rimbalzo di quest’anno (+18,5% in USD per l’indice Shanghai Composite il 22/11/2019), le A-share cinesi sono ancora a livelli molto interessanti. Il mercato scambia al di sotto della media storica post 2005 in termini di rapporto prezzo/utili trailing e forward, una situazione simile soltanto a pochi altri principali mercati azionari attualmente (vedi  Grafico due). Il rapporto prezzo/utili a 12 mesi è di 11,1X per l’MSCI China e di 11,3X per l’indice CSI 300 dei principali titoli A‑share. Le stime di consenso prevedono una crescita dell’utile per azione del 12% e del 9% per l’MSCI China rispettivamente nel 2019 e nel 2020, e del 17% e del 14% per l’indice CSI 30010.
 

Da tenere d’occhio

Staremo attenti ai segnali di stabilizzazione dell’economia interna cinese nella prima metà del 2020, soprattutto quelli provenienti dai consumi privati e dagli investimenti in infrastrutture. Seguiremo da vicino anche l’andamento dell’indice dei prezzi alla produzione, in vista della fine della deflazione e della ripresa degli utili societari.



1
Fonte: Societe Generale: Country Briefing—China, 26/11/2019.

2 Fonte: HSBC Global Research, luglio 2019.

3 Fonte: CLSA Infofax, 12/11/2019.

4 Goldman Sachs: China Weekly Kickstart, 22/11/2019.

5 Fonte: HSBC Global Research, luglio 2019.

6 Fonte: HSBC Global Research, settembre 2018.

7 Fonte: Goldman Sachs Research, maggio 2019.

8 Fonte: Goldman Sachs China Research, maggio 2019.

9 Fonte: Goldman Sachs China Research, giugno 2019.

10 Fonte: Goldman Sachs Research, 22/11/2019.

 

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201912‑1028688