POLICY INSIGHTS

La volatilità all’origine della dispersione nei mercati emergenti

Gonzalo Pángaro , Portfolio Manager
Michael Conelius , Portfolio Manager
Ernest Yeung , Portfolio Manager

Punti chiave

  • Per i mercati di tutto il mondo, in particolare per quelli emergenti, è iniziato un nuovo periodo di volatilità.

  • Nei mercati azionari e obbligazionari dei paesi emergenti torna la dispersione e, di conseguenza, l’emergere di nuove opportunità per investire in titoli a valutazioni interessanti.

  • Chi investe nei titoli di queste economie deve tenere in considerazione molti rischi locali specifici, oltre a quelli del mercato complessivo.

  • Nell’immediato futuro l'alto livello di selettività e agilità può dimostrarsi un aspetto molto positivo.

Gli investitori stanno attraversando un nuovo periodo di volatilità: il contesto d’investimento molto tranquillo del secondo semestre del 2017 (si veda i Grafico 1) ha ceduto il passo a un quadro più agitato, contrassegnato da maggiore inflazione, irrigidimento delle politiche monetarie e cambi altalenanti. Questa transizione dovrebbe influire in particolare sui paesi emergenti, complicando il lavoro di chi investe nei mercati azionari e obbligazionari di queste economie.
 

La volatilità che ha caratterizzato i mercati da inizio anno si è presentata in due fasi. Il picco raggiunto dall’indice VIX a febbraio è dovuto in gran parte ad aspetti tecnici, sostenuti principalmente dalla grande massa di denaro concentratasi negli strumenti legati alla volatilità. Quando il VIX è cresciuto in un primo momento sulla scia dei timori inflazionistici, questi strumenti sono stati costretti a riequilibrarsi, amplificando sensibilmente il complessivo picco di volatilità.
 

Pur calando rispetto al massimo di febbraio, il VIX è rimasto a livelli superiori all’anno scorso e ora è più prossimo alla media storica. Questa seconda fase di volatilità è stata sostenuta da fattori più fondamentali, tra cui i timori relativi agli effetti della stretta monetaria delle banche centrali e i rischi geopolitici legati alle controversie commerciali, ai conflitti nel Medio Oriente e alle elezioni in alcuni paesi. Anche se alcuni di questi fattori riguardano le economie sviluppate (ne è un esempio l’attuale situazione politica italiana), altri dovrebbero invece influire iperbolicamente sui paesi emergenti, traducendosi in una maggiore volatilità complessiva per tali economie.
 

L’importanza dei titoli detenuti aumenta nei periodi volatili rispetto alle fasi tranquille. Le strategie passive possono dimostrarsi meno efficaci in momenti di dislocazione dei mercati, eventualmente inducendo gli investitori a seguire approcci più selettivi di costruzione del portafoglio per conseguire i gli obiettivi. Anche se gli specifici approcci possono divergere tra il segmento azionario e quello obbligazionario dei paesi emergenti, in entrambi i casi risulta fondamentale gestire le dislocazioni in modo attivo.

 

LA TURBOLENZA GENERA OPPORTUNITÀ PER LE STRATEGIE AZIONARIE DI TIPO “GROWTH”

Per la nostra strategia Emerging Markets Equity, che segue un approccio d’investimento orientato alla crescita, il ritorno della volatilità potrebbe ripresentare una differenziazione particolarmente salutare. Negli ultimi anni l’economicità dei finanziamenti e la tranquillità dei mercati hanno permesso a molte aziende di scarsa qualità dei mercati emergenti di realizzare buoni risultati; l'eventuale conclusione di tale periodo potrebbe consentire alle imprese con fondamentali veramente solidi di dimostrare i propri meriti reali. Quando la volatilità si presenta per la prima volta, può causare il panico e una correzione diffusa del segmento interessato, fornendo una preziosa opportunità di acquistare imprese di alta qualità a valutazioni interessanti agli investitori che hanno l’intuizione e le risorse per individuarle.
 

Le aziende più interessanti per gli investitori orientati alla crescita tendono ad avere una solida struttura del capitale, flussi di cassa disponibili generati internamente e vantaggi competitivi strutturali in grado di consolidare le rispettive posizioni di mercato nei periodi di crisi. Un altro vantaggio importante è l’uso coerente delle divise, evitando di denominare attività e passività in valute diverse. Le imprese che ottengono prestiti convenienti in dollari USA ma sono esposte alla svalutazione della valuta nazionale possono trovarsi in difficoltà, come nel caso di molte società messicane durante la “crisi della tequila” del 1994 e delle aziende attive in alcuni paesi dell’Asia orientale durante la crisi finanziaria asiatica del 1997-1998.

La volatilità è meno importante per la nostra strategia azionaria orientata al valore nei mercati emergenti, nell’ambito della quale cerchiamo di individuare titoli “dimenticati”, ovvero imprese verso le quali il mercato ha perso interesse per qualsiasi motivo. Questi titoli tendono ad essere molto convenienti, indipendentemente dalle oscillazioni di prezzo, pertanto risentono meno degli episodi di volatilità. Anche se a volte le turbolenze del mercato possono rendere i titoli convenienti ancora più vantaggiosi ampliando così il ventaglio di opportunità, l’effetto complessivo della volatilità potrebbe riguardare la nostra strategia orientata alla crescita in misura superiore rispetto a quella orientata al valore. Di conseguenza il rischio di ribasso dovrebbe risultare minore per i titoli “value” cosiddetti “dimenticati” che per i titoli “growth”.

IL DEBITO DEI PAESI EMERGENTI IN VALUTA LOCALE È FORTEMENTE ESPOSTO ALLE OSCILLAZIONI DEI CAMBI

Come nel caso dei mercati azionari dei paesi emergenti, il ritorno della volatilità sta causando un po’ di sana dispersione nei mercati obbligazionari dei paesi emergenti. Quando la volatilità viene tenuta artificialmente bassa, come l’anno scorso, genera un contesto molto positivo per chi vende obbligazioni: attirati dai livelli di economicità dei finanziamenti, alcuni paesi e imprese si presentano sul mercato quando invece avrebbero fatto meglio ad astenersene, intaccando la disciplina di prezzo. Il quadro tecnico molto positivo del 2017 si è tradotto in un rialzo generalizzato dei prezzi, ostacolando l’individuazione di specifiche opportunità a valutazioni interessanti. Il contesto più volatile di quest’anno ha convinto alcuni emittenti a rimanere alla finestra, creando sacche di distorsione dei prezzi che hanno aumentato il grado di razionalità del mercato. Gli acquirenti detengono un potere maggiore rispetto ad inizio anno, quando le condizioni erano dettate dai venditori.
 

In periodi normali i fattori specifici locali rappresentano circa il 75% della volatilità complessiva del debito dei mercati emergenti, rispetto al 25% dei fattori macro globali. Attualmente la percentuale è più vicina al 50/50: il contesto d’investimento risulta più impegnativo perché pur essendo vera la possibilità di isolare e in qualche misura sfruttare la volatilità locale, raramente lo è per la volatilità globale. Consideriamo il processo attualmente in corso di riduzione della convenienza dei finanziamenti come una tendenza di tre-cinque anni durante i quali, e verosimilmente oltre, i mercati dovrebbero rimanere volatili.

Gli effetti su chi investe nel debito dei paesi emergenti dipenderà sensibilmente dalla scelta di acquistare obbligazioni in valuta locale anziché denominate in dollari USA. Gran parte della volatilità del debito di queste economie è dovuta alle oscillazioni valutarie, che possono essere rapide e causate da fattori tecnici. Pertanto la gestione del debito in valuta locale richiede talvolta cambi di posizione di minore entità ma a maggior frequenza e l’uso di strategie come l’accoppiamento del valore relativo.

Pur potendo risentire delle oscillazioni valutarie, il debito dei paesi emergenti denominato in dollari tende ad essere maggiormente condizionato da fattori fondamentali legati al paese emittente. Nell’analizzare tale debito siamo pertanto più propensi a guardare oltre la volatilità causata da fattori tecnici e a verificare se il prezzo di un’obbligazione si è allontanato da quelle che consideriamo le sue qualità fondamentali.

LE ELEZIONI IMMINENTI INCIDONO SULLA VOLATILITÀ REGIONALE

Chi investe in titoli azionari e obbligazionari dei paesi emergenti deve valutare molti rischi specifici locali, oltre a quelli del mercato complessivo. Ad esempio la Turchia viene attualmente considerata come molto rischiosa: il presidente Recep Tayyip Erdoğan, confermato in occasione delle elezioni presidenziali di giugno, sembra determinato nel perseguire politiche di crescita non ortodosse che a lungo termine incideranno negativamente sull’economia. L’opposizione di Erdoğan ad aumentare i tassi e l’evidente intenzione di avocare a sé il controllo della politica monetaria sottraendolo alla banca centrale hanno persuaso molti investitori a sottopesare la Turchia o ad evitarla completamente nel presente contesto. Negli ultimi mesi le azioni turche sono calate ai livelli più bassi degli ultimi nove anni, il rendimento dei titoli di Stato decennali di riferimento ha raggiunto i massimi storici e la valuta si è deprezzata sensibilmente. Non esistono indicazioni chiare sul momento in cui la situazione migliorerà e, pur non ritenendo la situazione turca in grado di tradursi in una più ampia correzione dei paesi emergenti, dovremo monitorare la situazione da vicino.
 

In modo analogo la vittoria di Andrés Manuel López Obrador (AMLO) in occasione delle elezioni messicane di luglio alimenta in alcuni investitori preoccupazioni circa gli effetti delle sue politiche economiche di sinistra sul comparto aziendale del paese. Ad esse si aggiungono i timori attuali sull’andamento delle trattative con gli Stati Uniti e il Canada per rivedere l’Accordo nordamericano per il libero scambio (NAFTA). Il peso messicano si è gradualmente deprezzato con l’approssimarsi delle elezioni, rafforzandosi tuttavia quando AMLO ha sottolineato che non vi saranno shock dal lato della spesa né intromissioni nell’indipendenza della Banca del Messico. Resta da verificare se AMLO terrà fede alla parola data e si rimane in allerta circa gli effetti a lungo termine della sua elezione sull’economia del Messico, paese che tuttavia consideriamo meno rischioso della Turchia a breve termine.

In ottobre si terranno elezioni in Brasile, paese verso il quale gli investitori nutrono timori che riteniamo esagerati. È chiaro che chiunque venga eletto alla carica di presidente dovrà affrontare il deficit fiscale nazionale se intende mantenere la stabilità macroeconomica, approvando necessariamente un esauriente disegno di legge di riforma delle pensioni. Consideriamo tale riforma probabile indipendentemente dal risultato elettorale, pertanto nutriamo un maggiore ottimismo circa il debito brasiliano, attualmente scontato dai mercati.

Fuori dall’America meridionale, la Russia è un altro mercato che molti investitori valutano con cautela, soprattutto a causa di preoccupazioni legate agli effetti che ulteriori sanzioni degli Stati Uniti e di altri paesi occidentali possono avere sui prezzi dei titoli. Ciò nonostante i fondamentali russi sono ragionevolmente solidi: le riserve risultano pari al debito pubblico, la bilancia commerciale è solida e, in qualità di produttore di materie prime, il paese beneficia dell’aumento delle quotazioni petrolifere. La domanda da porsi è se le tensioni tra Russia e l'Occidente continueranno, traducendosi in ulteriori sanzioni, o se finalmente prevarrà il pragmatismo, con la ripresa di relazioni più normali. Al 15 giugno in Russia eravamo sovrappesati nelle strategie azionarie ma sottopesati in quelle obbligazionarie.
 

LA SELETTIVITÀ È FONDAMENTALE NEI PERIODI TURBOLENTI

L’immediato futuro sarà impegnativo per gli investitori in titoli, sia azionari che obbligazionari, delle economie emergenti. Molti di questi paesi risultano non solo soggetti a una maggiore volatilità globale causata da timori legati all’imminente transizione dall’allentamento all’inasprimento quantitativo, bensì anche vulnerabili ai rischi specifici locali a causa di fattori politici ed economici specifici. Per il momento sembra superato il periodo in cui i mercati emergenti tendevano a muoversi complessivamente all’unisono, riducendo l’importanza delle posizioni nei singoli titoli.
 

In tempi come quelli attuali le strategie passive tendono a generare rendimenti deludenti giacché sono più vulnerabili alle correzioni complessive del mercato rispetto ai periodi più tranquilli e incapaci di sfruttare le dislocazioni che avvengono in singoli mercati. Per beneficiare delle opportunità che dovrebbero presentarsi nei prossimi anni, anche in paesi ignorati dal mercato, gli investitori potrebbero essere costretti ad aumentare l’esposizione a strategie gestite attivamente. La selettività e l’agilità possono dimostrarsi aspetti molto positivi nell’immediato futuro.
 

Per beneficiare delle opportunità che dovrebbero presentarsi nei prossimi anni, anche in paesi ignorati dal mercato, gli investitori potrebbero essere costretti ad aumentare l’esposizione a strategie gestite attivamente.
 

 

Figure 1: J.P. Morgan Emerging Market Volatility Index
June 5, 2017, to June 4, 2018

Le informazioni sono state ottenute da fonti ritenute affidabili, tuttavia J.P. Morgan non ne garantisce la completezza, né l’accuratezza. L’indice è usato con licenza. L’indice non può essere copiato, usato o distribuito senza la previa autorizzazione scritta di J.P. Morgan. Copyright © 2018, J.P. Morgan Chase & Co. Tutti i diritti riservati.

Fonte: J.P. Morgan.

 

Rischi principali

I seguenti rischi sono pertinenti relativamente alla strategia presentata in questo materiale: Le transazioni in titoli denominati in valuta estera possono essere soggette a fluttuazioni dei tassi di cambio e possono incidere sul valore di un investimento. I rendimenti possono essere più volatili rispetto a quelli di altri mercati più avanzati, a causa di variazioni nelle condizioni politiche, economiche e di mercato. Gli investimenti sono meno liquidi di quelli effettuati su mercati più strutturati. Il rischio correlato è maggiore se il fondo ha la possibilità di adottare sia un approccio growth che value. I titoli di debito potrebbero essere influenzati da un cambiamento avverso nelle condizioni finanziarie a causa di un declassamento del rating o di un’insolvenza che potrebbe incidere sul valore di un investimento.

 

 

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