Cinque motivi per cui le obbligazioni potrebbero invertire la rotta dopo il crollo del 2022

I mercati obbligazionari mondiali hanno registrato perdite senza precedenti nel 2022, come riflette l'indice Bloomberg Global Aggregate Bond (senza copertura) in calo di quasi il 15% dai massimi di gennaio 2021.¹ Per inquadrare il fenomeno nel contesto, gli investitori nel reddito fisso globale non hanno mai sofferto una disfatta come questa da quando è iniziata la raccolta dei dati ufficiali nel 1990. Il declino attuale ha superato persino il drawdown del 10% riscontrato durante la crisi finanziaria globale.

I mercati obbligazionari hanno patito l'effetto delle banche centrali spiazzate dall'impennata delle pressioni inflative, la cui origine va ricercata per lo più nei mercati del lavoro storicamente contratti, insieme ai prezzi delle materie prime proiettati verso l'alto dalla guerra in Ucraina e ai lockdown anti-Covid in Cina che hanno aggravato i problemi lungo le catene di fornitura mondiali.

Dopo la forte pressione al ribasso vista finora quest'anno, gli investitori obbligazionari si sentono chiedere sempre più spesso se non sia arrivato il momento di trarne vantaggio.

Segnali di avvicinamento al picco per le spinte inflazionistiche

In base ai segnali che stanno emergendo, l'aumento delle pressioni inflazionistiche e delle aspettative di inflazione potrebbe essersi esaurito, mentre le autorità monetarie cercano di posizionarsi davanti alla curva per garantire che le previsioni di inflazione non diventino una profezia che si auto-avvera.

Se da parte nostra crediamo che i prezzi probabilmente resteranno elevati nei prossimi mesi, la ministra del Tesoro statunitense Janet Yellen ha suggerito che l'inflazione potrebbe aver toccato il picco nell'economia più grande del mondo. Mentre i mercati scontano un'ulteriore contrazione aggressiva da parte della Federal Reserve (Fed), la dichiarazione di Yellen segnala la possibile ricomparsa del valore nello spazio obbligazionario mondiale.

Il tentativo di annunciare un punto massimo o minimo è sempre un gioco pericoloso in qualsiasi mercato, ma qui di seguito mettiamo in luce cinque motivi per cui sembra che la recente correzione delle obbligazioni cominci ad attenuarsi.

1. L'aggressività della contrazione scontata
   Attualmente gli investitori si aspettano nove rialzi dei tassi da 25 pb da parte della Fed nel 2022, il che suggerisce un tasso implicito superiore al 2,75% entro fine anno (il livello più alto da prima del crollo del 2008). È un'asticella piuttosto alta da raggiungere per la Fed e basterà una parola di tono accomodante per ricacciare indietro i rendimenti. Inoltre, anche se sul finire dell'anno scorso è stato ribadito da più parti che la BCE non avrebbe innalzato i tassi nel 2022, adesso si parla di un incremento già a luglio.
    
2. Tassi reali quasi in territorio positivo
   Questo dibattito sulle valutazioni del mercato obbligazionario si basa anche sul livello dei tassi reali. La traiettoria di rialzo aggressiva della Fed ha eclissato momentaneamente le aspettative di inflazione e spinto i rendimenti reali a 10 anni in territorio positivo per la prima volta dall'inizio del 2020. Questa prospettiva di guadagno probabilmente richiamerà di nuovo gli investitori verso il reddito fisso. Reduci da un lungo periodo di "effetto TINA", o mancanza di alternative, è comprensibile che siano attratti da un'asset class in grado di offrire rendimenti reali in questo ambiente altamente inflazionistico.
    
3. Protezione del portafoglio priorità assoluta
   Con lo spettro della recessione che diventa ogni giorno più concreto, questo è il tipico ambiente in cui gli asset obbligazionari di qualità tendono a sovraperformare. Considerando lo scenario globale altamente turbolento, aggravato dalla minaccia che le forniture energetiche europee subiscano tagli ancora più drastici di quelli previsti attualmente spingendo la Germania e tutta l'Europa in recessione, proteggere i portafogli con attivi di alta qualità resta di importanza cruciale. Se i rischi di recessione dovessero aumentare in misura rilevante, bisogna aspettarsi una compressione dei rendimenti dovuta alle mosse affrettate degli investitori per schermare i portafogli.
    
4. Il posizionamento suggerisce un recupero di fiducia
   Dopo il collasso brutale del mercato obbligazionario, adesso sembra che gli investitori stiano cominciando a coprire le posizioni corte. Quelle nette sui Treasury USA a gennaio avevano raggiunto il 37%, un livello che non si vedeva dalla fine del 2017, ma con le pressioni inflazionistiche vicine al picco insieme alla domanda di beni rifugio, c'è stata qualche operazione di copertura, per cui l'esposizione netta corta del mercato al 25 aprile era scesa al 13%. Un'escalation dei timori di recessione, o di sorprese al ribasso dell'inflazione, probabilmente innescherebbe un'ulteriore accelerazione su questo fronte.
    
5. La domanda istituzionale dovrebbe essere robusta
   Dopo la lunga lotta con i rendimenti anemici, è probabile che il balzo dei tassi di quest'anno dia un forte impulso alla domanda proveniente dai fondi assicurativi e pensionistici. Ora che la situazione è diventata favorevole in termini di finanziamento, molti investitori istituzionali cercheranno di monetizzare l'impennata dei tassi degli ultimi tempi per compensare le passività a lungo termine. Nel Regno Unito i gilt indicizzati stanno suscitando un interesse notevole, alimentato dall'inflazione galoppante nell'ultimo anno: l'emissione più recente da 1,8 miliardi di sterline si è rivelata ampiamente inadeguata a fronte di una domanda superiore ai 20 miliardi. Intanto negli Stati Uniti i rendimenti dei Treasury hanno ripiegato da un massimo triennale quando il ventennale messo in vendita l'altra settimana è andato a ruba.

Duration neutrale adesso nella strategia Global Aggregate Bond

Con la prospettiva di un ciclo di contrazione protratto, c'è molta incertezza su come l'economia reale se la caverà in un ambiente di tassi decisamente più alti. L'implicita riduzione dello stimolo monetario potrebbe mettere subito in difficoltà le posizioni corte in ambito obbligazionario, motivo per cui sembra opportuno estendere la duration in questa fase.

Ultimamente abbiamo incrementato l'esposizione al rischio tassi d'interesse nei mercati core all'interno della strategia, nello specifico tramite Treasury USA, gilt britannici e bund tedeschi, raggiungendo un livello complessivamente neutrale rispetto al benchmark. Manteniamo però il sottopeso nell'Eurozona periferica, visto che la graduale chiusura dei programmi di acquisti di asset della BCE farà ampliare gli spread per paesi come l'Italia. Continuiamo a detenere un'esposizione fuori benchmark di proporzioni notevoli in obbligazioni legate all'inflazione, che hanno protetto il portafoglio nel contesto altamente inflazionistico degli ultimi tempi. Anche se ci sembra saggio aggiungere duration nelle condizioni attuali, conserviamo un posizionamento agile tenendoci pronti a reagire.

RISCHI. Riportiamo di seguito i rischi particolarmente rilevanti per la strategia presentata in questo materiale.
ABS e MBS - I titoli garantiti da asset (asset-backed securities, ABS) e da mutui (mortgage-backed securities, MBS) possono essere esposti a un rischio maggiore di liquidità, credito, default e tassi d'interesse rispetto ad altre obbligazioni, e spesso sono associati a un rischio di rimborso anticipato e di estensione.
Rischio di credito - Un'obbligazione o uno strumento del mercato monetario può perdere valore se la salute finanziaria dell'emittente si deteriora.
Rischio valutario - I titoli denominati in valute diverse dalla valuta base del fondo possono perdere valore a causa delle variazioni dei tassi di cambio.
Rischio di default - Gli emittenti di determinate obbligazioni potrebbero non essere più in grado di effettuare i pagamenti su tale debito.
Rischio derivati - I derivati possono generare perdite nettamente maggiori al rispettivo valore di acquisto iniziale.
Rischio emergenti - I paesi emergenti sono meno stabili di quelli sviluppati e comportano pertanto rischi maggiori.
Rischio tassi d'interesse - Quando i tassi d'interesse aumentano, di norma il valore delle obbligazioni diminuisce. Questo rischio solitamente è tanto maggiore quanto più lontana è la scadenza dell'investimento obbligazionario e quanto più alto è il merito di credito.
Rischio di concentrazione per emittente - Quando un portafoglio investe un'ampia porzione del patrimonio in titoli di un numero relativamente ristretto di emittenti, la performance sarà influenzata in misura maggiore dagli eventi che coinvolgono quelle società.
Rischio di liquidità - Qualsiasi titolo può diventare difficile da valutare o da vendere nel momento e al prezzo desiderato.
Rischio di rimborso anticipato e di estensione - Nel caso dei titoli garantiti da mutui e da asset (MBS e ABS), o di qualsiasi altro strumento il cui prezzo di mercato generalmente riflette l'aspettativa di un rimborso anticipato rispetto alla data di scadenza, l'eventuale comportamento inatteso dei tassi d'interesse può influire sulla performance del fondo.
Rischio di concentrazione settoriale - La performance di un fondo che investe un'ampia porzione del patrimonio in un settore economico particolare (o nel caso dei fondi obbligazionari, in uno specifico segmento del mercato) sarà influenzata in misura maggiore dagli eventi che coinvolgono quel settore o quel segmento del mercato obbligazionario.
Total return swap - I contratti di tipo total return swap possono esporre il fondo a rischi aggiuntivi, inclusi quelli operativi, di mercato e di controparte, nonché a rischi legati all'uso di contratti di garanzia finanziaria.

Rischi dei portafogli in generale
Rischio di controparte - Può accadere che un'entità con la quale il portafoglio effettua transazioni non adempia gli obblighi nei confronti del portafoglio stesso. ESG e sostenibilità – Questo rischio può determinare un impatto negativo rilevante sul valore di un investimento e la performance del portafoglio. Copertura – Le attività di copertura implicano costi e possono funzionare solo parzialmente, non essere fattibili in alcuni momenti oppure fallire completamente l'obiettivo. Geografico e di concentrazione – Il rischio di concentrazione geografica può determinare una maggiore dipendenza della performance dalle condizioni sociali, politiche, economiche, ambientali o di mercato vigenti nei paesi o nelle regioni in cui sono concentrati gli asset del fondo.  Portafogli di investimento – L'investimento in portafogli comporta determinati rischi evitabili investendo direttamente nei mercati. Gestione – Il rischio di gestione può sfociare in potenziali conflitti di interesse riguardanti le obbligazioni del gestore degli investimenti. Mercato – Il rischio di mercato può esporre il portafoglio alle perdite provocate da variazioni inattese di un'ampia gamma di fattori.Operativo – Il rischio operativo può provocare perdite a seguito di situazioni create da persone, sistemi e/o processi.