In un contesto di tassi d’interesse ancora storicamente bassi, ma in aumento a causa dei timori sull’inflazione, il mercato high yield statunitense offre una combinazione potenzialmente attraente di rendimenti più elevati e duration più bassa¹ rispetto al segmento investment grade. Per il 2021 prevediamo una diminuzione delle perdite all’interno dell’asset class al di sotto delle medie di più lungo periodo, a fronte della progressiva riapertura delle attività economiche e produttive e del sensibile miglioramento dei fondamentali; tuttavia, un’analisi creditizia approfondita resta essenziale.

Durante la contrazione economica del 2020, il mercato statunitense delle obbligazioni al di sotto del rating "investment‑grade" aveva beneficiato di 10 anni di espansione economica e del miglioramento dei fondamentali del credito. Dal 2007 fino a fine 2020, la quantità di obbligazioni di qualità più elevata (rating BB) in circolazione è aumentata di oltre il 50%, mentre la quantità complessiva di obbligazioni di qualità inferiore (B e CCC) è diminuita del 30%.² La crisi del 2020 ha fatto confluire molti "fallen angel" – obbligazioni che hanno subito un declassamento, passando dalla categoria "investment grade" a quella "high yield" – nell’asset class, contribuendo a migliorare ulteriormente la qualità complessiva del credito rispetto al passato.

Rendimenti interessanti e duration più basse

Nonostante lo spostamento verso una qualità più alta, attualmente il mercato high yield statunitense offre rendimenti interessanti rispetto ai settori investment grade. A fine febbraio, l’indice Bloomberg Barclays U.S. High Yield rendeva il 4,9%, mentre l’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate, che misura l’andamento delle obbligazioni investment grade, e l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade rendevano rispettivamente l’1,4% solamente e il 2,1%.

I tassi potrebbero continuare ad aumentare significativamente via via che le economie globali riapriranno più avanti nel corso dell'anno, con la diffusione dei vaccini. Il mercato statunitense delle obbligazioni below investment grade è molto meno esposto al rischio di tasso d’interesse rispetto ai settori investment grade. La duration dell’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade era di 8,6 anni a fine febbraio e ciò significa che il suo prezzo diminuirebbe dell’8,6% circa se i tassi d’interesse dovessero aumentare di un punto percentuale. Il 28 febbraio, la duration dell’indice Bloomberg Barclays U.S. High Yield era di soli 3,8 anni.

Poiché gli investitori cercano strumenti con duration più basse per contrastare l'aumento dei tassi di interesse, il mercato dei prestiti bancari dovrebbe offrire un'assistenza dignitosa. Siccome I prestiti bancari pagano un tasso cedolare variabile normalmente fissato trimestralmente, la loro esposizione al rischio di tasso di interesse è bassa. I bank loan sono inoltre in una posizione più elevata nella struttura del capitale di un'emittente, per cui vengono ripagati prima in caso di default.  recentemente gli spread creditizi³ dei prestiti e delle obbligazioni dello stesso emittente sono stati pressoché identici e, pertanto, riteniamo che il mercato non stia riflettendo pienamente le caratteristiche che rendono i prestiti più interessanti. Abbiamo mantenuto un’allocazione significativa ai prestiti bancari⁴, in parte per le loro straordinarie caratteristiche di duration bassa.

Costante miglioramento dei fondamentali

Ci attendiamo un miglioramento dei fondamentali della maggior parte degli emittenti HY statunitensi con la progressiva riapertura ed espansione dell’economia. Ulteriori stimoli fiscali, che appaiono probabili, dovrebbero rafforzare questo processo. A fine 2020, il tasso di default dell’asset class era vicino al 6% ⁵ ma, a nostro avviso, nel 2021 potrebbe scendere sotto la media di lungo periodo. Dopo l’ondata di fallen angel del 2020, per quest’anno ci attendiamo opportunità di acquisto nelle future rising star – obbligazioni promosse da high yield a investment grade. Riteniamo che il nostro portafoglio relativamente concentrato e la nostra attenzione alla ricerca creditizia possano consentirci di trarre beneficio dalle opportunità offerte dal miglioramento dei titoli di credito.

La selezione è fondamentale per creare valore

Il nostro processo di selezione di singoli titoli da inserire nella strategia si basa sull’analisi approfondita condotta dal nostro team dedicato di analisti del credito high yield statunitense. L’analisi ambientale, sociale e di governance (ESG) è una componente chiave del processo di ricerca creditizia e può aiutarci a individuare gli emittenti meglio posizionati a lungo termine e, nel contempo, a valutare i rischi associati ai fattori ESG.

In termini di posizionamento della qualità del credito, preferiamo ampiamente la fascia con rating B che, a nostro avviso, offre il valore relativo maggiore dopo la compressione degli spread che ha fatto seguito al sell-off di marzo 2020. Inoltre, investiamo in emittenti ai quali le agenzie esterne assegnano rating più bassi rispetto a quanto risulta dalla nostra ricerca proprietaria orientata al futuro, e che quindi, a nostro avviso, potrebbero avere una qualità migliore ed essere pronti a ricevere un upgrade. Nella fascia con rating BB, più esposta al rialzo dei tassi, cerchiamo di bilanciare il rischio di tasso d’interesse con titoli di credito selezionati che stanno registrando un miglioramento e che potrebbero riguadagnare il rating investment grade.

Stiamo individuando titoli interessanti nei settori legati a viaggi e tempo libero che presentano ancora valutazioni attraenti in termini di spread. Inoltre, accordiamo la nostra preferenza ad alcuni emittenti nel settore energia, poiché riteniamo che con l’accelerazione della crescita economica il prezzo del petrolio resterà probabilmente elevato. A nostro avviso, il nostro approccio flessibile nella gestione di una strategia high yield statunitense e l’esperienza maturata in molti cicli del credito passati ci consentiranno di far fronte alla volatilità che caratterizzerà lo scenario economico durante l’uscita dalla pandemia.

Cosa osserveremo nel breve periodo

Le nostre previsioni di miglioramento dei fondamentali e diminuzione del tasso di default nel 2021 dovrebbero segnare l’inizio di un nuovo ciclo del credito. Dalla crisi finanziaria globale del 2008-2009, i cicli del credito sono diventati più compressi; pertanto, monitoreremo i fondamentali degli emittenti dal prossimo anno per individuare eventuali segnali di forte deterioramento.