L'investimento attivo è adatto ai mercati difficili che ci attendono

Decenni di crescita degli investimenti passivi, noti anche come indici, hanno raggiunto una pietra miliare alla fine del 2023, quando per la prima volta i fondi comuni d'investimento passivi e i fondi negoziati in borsa (ETF) statunitensi hanno detenuto un patrimonio leggermente superiore a quello dei fondi attivi. Tuttavia, le condizioni che hanno alimentato la crescita degli investimenti in indici stanno cambiando. L'era post-crisi finanziaria globale (GFC), caratterizzata da tassi bassi e liquidità abbondante, sta per essere sostituita da un'era caratterizzata da tassi più elevati, maggiore divergenza dei rendimenti e mercati più volatili, il che sta già fornendo agli investitori attivi gli ingredienti chiave per una potenziale sovraperformance.

L'ascesa dei fondi passivi, che cercano di rispecchiare la performance degli indici piuttosto che batterli, è stata a dir poco drammatica. Negli ultimi 30 anni, la componente passiva è passata da meno del 5% dei mercati dei fondi comuni e degli ETF azionari e obbligazionari statunitensi a oltre il 50% (Figura 1). La forte performance dei fondi indicizzati negli ultimi anni è stata un fattore chiave di questo aumento. Mentre le strategie attive e passive hanno storicamente scambiato periodi di sovraperformance, quelle passive hanno ottenuto risultati particolarmente buoni nel contesto di tassi d'interesse molto bassi che ha seguito la crisi finanziaria mondiale. 

Dopo l'inizio della crisi nel 2008, le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse a livello mondiale, in alcuni casi fino allo 0%. In seguito, la politica monetaria è stata ulteriormente allentata attraverso il quantitative easing, mediante il quale le banche centrali hanno acquistato titoli sul mercato aperto per aumentare la liquidità e incoraggiare gli investimenti. Questa combinazione di tassi molto bassi e ampia liquidità ha creato le condizioni perfette per il rialzo dei mercati azionari: dal punto di minimo post-GFC del 9 marzo 2009 alla fine di giugno 2025, l'indice S&P 500 ha registrato un rendimento cumulativo dei prezzi dell'817,2% e un rendimento cumulativo totale (compresi i dividendi) del 1.152,3%.¹

L'enorme slancio generato dalla politica monetaria accomodante ha contribuito alla crescita dei fondi indicizzati, che hanno avuto la tendenza a sovraperformare nei periodi di bassa volatilità, forte performance del mercato azionario statunitense e aumento delle correlazioni azionarie (Figura 2). A sostenere la crescita dell’investimento passivo sono state anche le esigenze in termini di costi. Le commissioni applicate dai fondi azionari passivi sono state storicamente più convenienti di quelle dei fondi azionari gestiti attivamente e l'efficienza fiscale del veicolo ETF è stata storicamente associata soprattutto ai prodotti indicizzati. Tuttavia, negli ultimi anni il divario nelle commissioni si è ridotto e gli ETF attivi sono proliferati, complicando il trade-off attivo/passivo percepito e abbassando l'ostacolo dell'alfa, compensando il differenziale di commissioni.

L'aumento dell'indicizzazione si è fatto sentire anche sui mercati obbligazionari. Tuttavia, la quota di strategie attive nel settore obbligazionario rimane elevata e in molti casi superiore a quelle passive. Uno dei motivi è che può essere difficile replicare l'indice in molte strategie a reddito fisso - più che nei fondi indicizzati azionari - perché i mercati obbligazionari tendono a essere meno liquidi e più complessi dei mercati azionari, con costi di transazione più elevati. Questo può portare i fondi indicizzati obbligazionari a sottoperformare il loro benchmark. Un altro motivo per cui la quota di attivi nel reddito fisso è più elevata è che il divario tra le commissioni dei fondi a reddito fisso passivi e attivi è minore.

La concentrazione degli indici ha rappresentato una sfida per gli investitori attivi

Con l'aumento delle azioni e la crescita delle strategie passive negli anni successivi al GFC, si è verificato un altro importante sviluppo: gli indici sono diventati più concentrati. Gli ampi incrementi del mercato azionario statunitense, in particolare, sono stati trainati principalmente dalla straordinaria crescita di un piccolo numero di titoli tecnologici, che hanno dominato gli indici ponderati per il capitale (in cui ogni titolo è ponderato in base alla propria capitalizzazione di mercato). Queste aziende dominanti sono state collettivamente etichettate come FANG (Facebook, Amazon, Netflix e Google) nei primi anni 2010, prima che Apple si aggiungesse a formare il FAANG nel 2017. Il FAANG è stato infine sostituito dall’attuale gruppo dominante, i cosiddetti Magnifici Sette: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms, NVIDIA e Tesla. I Magnifici Sette rappresentavano poco più del 32% dell'S&P 500 alla fine di giugno 2025; un decennio fa, i sette titoli più importanti dell'S&P 500 rappresentavano circa il 14% dell'indice totale. 

Sebbene i gestori attivi esperti possano eccellere nei periodi di concentrazione dei mercati azionari, diventa più difficile quando i top performer sono anche le società più grandi. In questi contesti, in cui pochi grandi operatori guidano la maggior parte dei guadagni del mercato, il dimensionamento delle posizioni all'interno di queste grandi società può influenzare in modo significativo i rendimenti del portafoglio. I gestori attivi che puntano alla diversificazione e a una gestione prudente del rischio sono sottoposti a pressioni per allocare un capitale sostanziale a queste imprese dominanti. 

Se da un lato la straordinaria crescita dei Magnifici Sette ha favorito gli indici azionari, dall'altro ha ridotto i vantaggi di diversificazione che essi possono offrire.² La forte concentrazione degli indici può contribuire a favorire i rendimenti degli investitori passivi quando le aziende dominanti registrano buoni risultati, ma è probabile che rappresenti una sfida significativa quando queste aziende registrano risultati negativi. Per gli indicizzatori che cercano di replicare la performance della versione ponderata per capitalizzazione dello S&P, ad esempio, la predominanza dei Magnifici Sette non è stata un problema l'anno scorso, dato che questi titoli hanno sovraperformato. Tuttavia, se in futuro i rendimenti saranno generati da un gruppo di componenti dell'indice meno pesante, è probabile che gli investitori attivi con portafogli più diversificati ottengano risultati migliori rispetto a quelli con portafogli con allocazioni più pesanti a questo gruppo concentrato. 

Un punto di inflessione nei mercati

Attualmente i mercati sono concentrati come non si vedeva da oltre 50 anni (Figura 3). I dati storici mostrano che i gestori attivi più abili tendono ad ottenere buoni risultati quando escono dai mercati concentrati. Durante la bolla delle dot-com della fine degli anni '90, ad esempio, il peso combinato dei primi 10 titoli dello S&P 500 ha raggiunto il 25%. Dopo la bolla, la concentrazione dell’indice è diminuita drasticamente a causa del crollo del valore delle società tecnologiche. I gestori attivi sono rimasti indietro rispetto agli indicizzatori al picco della bolla nel marzo 2000, ma hanno offerto un alfa significativo (o rendimenti in eccesso) dopo il suo scoppio (Figura 4).

Modelli simili si sono verificati nella bolla dei prezzi degli asset in Giappone negli anni '80 e nel rally dei mercati emergenti negli anni 2000. In entrambe le occasioni, un’impennata dei prezzi degli asset ha portato a una crescente concentrazione degli indici prima che la performance diminuisse e la dispersione ritornasse. In entrambi i casi, i flussi si sono riversati sulle strategie passive al momento della formazione della bolla, ma i gestori attivi più abili hanno sovraperformato dopo il suo scoppio. 

Sebbene sia difficile prevedere quando l'attuale periodo di forte concentrazione degli indici si ridurrà in modo significativo, è chiaro che stiamo attraversando un punto di inflessione nei mercati. Sembra che stiamo passando da un mondo di disinflazione benigna a uno di inflazione a tendenza più alta, da un contesto di tassi d'interesse molto bassi a un contesto di tassi più alti (Figura 5), e da un lungo periodo di bassa volatilità a un periodo in cui è probabile che la volatilità sia elevata, soprattutto se le recenti tensioni geopolitiche e le controversie commerciali persistono.

Si profila una maggiore dispersione e volatilità

Questo cambiamento di paradigma potrebbe avere implicazioni di lunga durata. Se il mercato diventa più esigente, gli investitori dovranno essere più sensibili alle valutazioni rispetto ai tempi recenti, quando la marea crescente sollevava tutte le barche. Riteniamo che la ricerca fondamentale e la capacità di identificare i driver e i rischi dei titoli continueranno a essere essenziali. I gestori attivi che adottano un approccio più dinamico dovrebbero essere meglio posizionati per tenere conto di fattori macroeconomici, sociali e geopolitici più ampi insieme ai fondamentali delle società.

Gli investitori attivi, per definizione, tendono ad andare oltre i benchmark per aumentare la diversificazione. Ad esempio, i gestori attivi con sede negli Stati Uniti hanno tipicamente sovraperformato quando i titoli non statunitensi hanno battuto quelli statunitensi e quando i titoli a piccola capitalizzazione hanno registrato una buona performance rispetto a quelli a grande capitalizzazione. 

I titoli tecnologici statunitensi a grande capitalizzazione hanno dominato per gran parte dell'ultimo decennio, ma quest'anno molti mercati azionari d'oltreoceano hanno sovraperformato le loro controparti statunitensi. Ritengo che questo ampliamento del set di opportunità nei mercati azionari sia destinato a continuare nel prossimo periodo. 

La fine del periodo di tassi molto bassi porterà, secondo le mie previsioni, a una maggiore dispersione e a un aumento della volatilità nei mercati del reddito fisso. La gestione attiva può essere utile ai fini della gestione della duration³, nonché per gestire la selezione dei Paesi, il posizionamento della curva dei rendimenti e la selezione dei titoli.

Oltre all'impatto del nuovo contesto tariffario, il mondo sta vivendo una transizione tecnologica rivoluzionaria verso l'intelligenza artificiale (AI). Come già avvenuto in passato in occasione di progressi storici di questa portata, questo passaggio probabilmente amplierà la dispersione dei fondamentali delle aziende. Gli investitori attivi con una ricerca approfondita che consenta di distinguere i beneficiari di primo e secondo ordine di questo processo sarebbero avvantaggiati. 

Le condizioni si sono spostate a favore dell'investimento attivo

Anche altri fattori non legati alla performance alla base della crescita dei fondi passivi potrebbero aver iniziato a svanire. Ad esempio, mentre negli ultimi anni sia i fondi attivi che quelli passivi hanno subito una pressione al ribasso sulle commissioni, il divario tra loro si è ridotto (Figura 6). Le strategie passive hanno ora poco spazio per ulteriori riduzioni delle commissioni. 

I veicoli fiscalmente efficienti, come gli ETF,⁴ hanno guadagnato popolarità. Storicamente, i veicoli ETF sono dominati dalle strategie passive. Negli ultimi anni, tuttavia, la scelta degli investitori è aumentata e la crescita del patrimonio in gestione degli ETF attivi ha superato quella degli ETF passivi per 10 anni consecutivi (Figura 7). In particolare, questa crescita ha recentemente portato il patrimonio degli ETF attivi a oltre 1.000 miliardi di dollari.

Insieme ai probabili cambiamenti legati alla performance descritti in precedenza, ritengo che questi sviluppi abbiano modificato radicalmente il panorama degli investimenti in modo da favorire gli investimenti attivi qualificati, in particolare i gestori attivi con una scala globale, piattaforme di ricerca approfondite e la volontà di gettare la rete per individuare i migliori risultati per i loro clienti. Questo non significa che mi aspetto che l'investimento in indici subisca un forte arretramento. Tuttavia, ritengo che la gestione attiva possa essere un'opzione migliore per i clienti, dato che ci stiamo orientando verso un mercato che offre opzioni più efficienti dal punto di vista fiscale sotto forma di ETF attivi, che ha prezzi più competitivi rispetto al passato e che può offrire risultati migliori nei periodi di maggiore volatilità e dispersione.