La inversión activa es adecuada para los mercados que se avecinan

Tras décadas de crecimiento en la inversión pasiva, también conocida como inversión indexada, alcanzaron un hito a finales de 2023, cuando los fondos de inversión pasivos y los fondos cotizados (ETF) de Estados Unidos por primera vez superaron a los fondos activos por activos. Sin embargo, las condiciones que impulsaron el crecimiento de la inversión basada en índices están cambiando. La era de tipos bajos y abundante liquidez posterior a la crisis financiera mundial está siendo sustituida por otra de tipos más altos, mayor divergencia de rendimientos y mercados más volátiles, lo que ya está proporcionando los ingredientes clave para que los inversores activos obtengan un rendimiento potencialmente superior.

El auge de los fondos pasivos, que tratan de reflejar el rendimiento de los índices en lugar de batirlos, ha sido espectacular. En los últimos 30 años, los fondos pasivos han pasado de representar menos del 5% del mercado estadounidense de fondos de inversión y ETF de renta variable y renta fija a más del 50% (Figura 1). El buen comportamiento de los fondos indexados en los últimos años ha sido un factor clave en este aumento. Aunque históricamente las estrategias activas y pasivas han registrado periodos de rentabilidad superior, las pasivas se comportaron especialmente bien en el entorno de tipos de interés muy bajos que siguió a la crisis financiera mundial.

Tras el estallido de la crisis en 2008, los bancos centrales redujeron drásticamente los tipos de interés oficiales en todo el mundo, en algunos casos hasta el 0%. La política monetaria se relajó aún más mediante la expansión cuantitativa, por la que los bancos centrales compraron valores en el mercado abierto para inyectar liquidez y fomentar la inversión. Esta combinación de tipos muy bajos y amplia liquidez creó las condiciones perfectas para que los mercados de renta variable subieran: desde su punto más bajo tras la crisis financiera global, el 9 de marzo de 2009, hasta finales de junio de 2025, el índice S&P 500 registró una rentabilidad acumulada de los precios del 817,2% y una rentabilidad total acumulada (dividendos incluidos) del 1.152,3%.^[1]

El enorme impulso generado por la política monetaria acomodaticia ayudó a promover el crecimiento de los fondos indexados, que han tendido a obtener mejores resultados durante los periodos de baja volatilidad, buen comportamiento del mercado bursátil estadounidense y aumento de las correlaciones bursátiles (Figura 2). Las consideraciones de costes también favorecieron el crecimiento de la inversión pasiva. Las comisiones cobradas por los fondos de renta variable pasivos han sido históricamente más baratas que las de los fondos de renta variable gestionados activamente, y la eficiencia fiscal que se encuentra en el vehículo ETF históricamente se ha asociado predominantemente con los productos indexados. Sin embargo, la diferencia de comisiones se ha reducido en los últimos años, y los ETF activos han proliferado, complicando la percepción de la disyuntiva activo/pasivo y reduciendo el obstáculo para el alfa, compensando la diferencia de comisiones.

El aumento de la indexación también se ha dejado notar en los mercados de renta fija. Sin embargo, la proporción de gestión activa en renta fija sigue siendo alta y supera a la de la gestión pasiva en muchas plazas. Una de las razones es que puede resultar difícil replicar el índice en muchas estrategias de renta fija -más que en los fondos indexados de renta variable- porque los mercados de renta fija tienden a ser menos líquidos y más complejos que los de renta variable, con costes de transacción más elevados. Esto puede dar lugar a que los fondos indexados a bonos obtengan un rendimiento inferior al de su índice de referencia. Otra razón por la que la proporción de activos en renta fija es mayor es que la diferencia entre las comisiones de los fondos de renta fija pasivos y activos es menor.

La concentración de índices ha supuesto un reto para los inversores activos

A medida que subían las acciones y crecían las estrategias pasivas en los años posteriores a la crisis financiera global, se produjo otro hecho importante: Los índices se concentraron más. Las grandes ganancias del mercado bursátil estadounidense, en particular, se debieron principalmente al extraordinario crecimiento de un pequeño número de valores tecnológicos, que dominaron los índices ponderados por capitalización (en los que cada valor se pondera en función de su capitalización bursátil). Estas empresas dominantes fueron etiquetadas colectivamente como las FANG (Facebook, Amazon, Netflix y Google) a principios de la década de 2010 antes de que Apple se añadiera para formar las FAANG en 2017. Con el tiempo, las FAANG fueron sustituidas por el actual grupo dominante, los llamados Siete Magníficos: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms, NVIDIA y Tesla. Los Siete Magníficos componían algo más del 32% del S&P 500 a finales de junio de 2025; hace una década, los siete mayores valores del S&P 500 componían en torno al 14% del índice total.

Aunque los gestores activos cualificados pueden sobresalir durante los periodos de concentración de los mercados de renta variable, resulta más difícil cuando las empresas con mejores resultados son también las más grandes. En tales entornos, en los que unos pocos grandes actores impulsan la mayor parte de las ganancias del mercado, el tamaño de las posiciones dentro de estas grandes empresas puede afectar significativamente a los rendimientos de la cartera. Los gestores activos que buscan la diversificación y una gestión prudente del riesgo se ven presionados para asignar un capital considerable a estas empresas dominantes.

Aunque el extraordinario crecimiento de los Siete Magníficos ha impulsado los índices de renta variable, también ha reducido las ventajas de diversificación que pueden ofrecer.^[2] La fuerte concentración de índices puede ayudar a impulsar los rendimientos de los inversores pasivos cuando las empresas dominantes obtienen buenos resultados, pero es probable que plantee un reto importante cuando esas empresas obtienen malos resultados. Para los indexadores que tratan de replicar el rendimiento de la versión ponderada por capitalización del S&P, por ejemplo, el dominio de los Siete Magníficos no fue un problema el año pasado, ya que esos valores obtuvieron mejores resultados. Sin embargo, si en el futuro los rendimientos se generan a partir de un grupo menos concentrado de componentes del índice, es probable que los inversores activos con carteras más diversificadas obtengan mejores resultados que los que tienen carteras con mayores asignaciones a este grupo concentrado.

Un punto de inflexión en los mercados

En la actualidad, los mercados están tan concentrados como no se había visto en más de 50 años (Figura 3). La historia nos revela que los gestores activos más hábiles normalmente han obtenido buenos resultados al salir de mercados concentrados. Durante la burbuja de las punto com de finales de los noventa, por ejemplo, el peso combinado de los 10 valores más importantes del S&P 500 alcanzó un máximo del 25%. Tras la burbuja, la concentración de los índices cayó bruscamente al desplomarse el valor de las empresas tecnológicas. Los gestores activos fueron por detrás de los indexadores en el punto álgido de la burbuja, en marzo de 2000, pero ofrecieron un alfa (o exceso de rentabilidad) significativo tras su estallido (Figura 4).

En la burbuja de los precios de los activos japoneses de los años ochenta y en el repunte de los mercados emergentes de la década de 2000 se produjeron pautas similares. En ambas ocasiones, una escalada de precios en los activos provocó una mayor concentración del índice antes de que la rentabilidad disminuyera y volviera la dispersión. En ambos casos, los flujos se dirigieron hacia estrategias pasivas cuando se estaba formando la burbuja, pero los gestores activos más cualificados obtuvieron mejores resultados tras su estallido.

Aunque es difícil predecir cuándo retrocederá de forma significativa el actual periodo de fuerte concentración de índices, es evidente que estamos atravesando un punto de inflexión en los mercados. Parece que estamos pasando de un mundo de desinflación benigna a otro de inflación de tendencia alcista, de un entorno de tipos de interés muy bajos a otro de tipos más altos (gráfico 5), y de un largo periodo de baja volatilidad a otro en el que es probable que la volatilidad sea elevada, sobre todo si persisten las recientes tensiones geopolíticas y los conflictos comerciales.

Se avecina una mayor dispersión y volatilidad

Este cambio de paradigma podría tener implicaciones duraderas. Si se consolida un mercado más exigente, los inversores tendrán que ser más sensibles a las valoraciones que en los últimos tiempos, cuando la marea ascendente levantaba todos los barcos. Creemos que la investigación fundamental y la capacidad de identificar los factores que impulsan los valores y el riesgo seguirán siendo esenciales. Los gestores activos que adoptan un enfoque más dinámico deberían estar mejor posicionados para tener en cuenta factores macroeconómicos, sociales y geopolíticos más amplios, junto con los fundamentales de las empresas.

Los inversores activos, por definición, tienden a ir más allá de los índices de referencia para aumentar la diversificación. Por ejemplo, los gestores activos estadounidenses suelen obtener mejores resultados cuando los valores no estadounidenses superan a los estadounidenses y cuando los valores de pequeña capitalización obtienen buenos resultados frente a los de gran capitalización.

Los valores tecnológicos estadounidenses de gran capitalización han dominado durante gran parte de la última década, pero muchos mercados bursátiles extranjeros han superado a sus homólogos estadounidenses este año. Creo que es probable que esta expansión del conjunto de oportunidades en los mercados bursátiles continúe en el periodo venidero.

El final del periodo de tipos muy bajos también provocará, espero, una mayor dispersión y una mayor volatilidad en los mercados de renta fija. La gestión activa puede ser útil a efectos de gestión de la duración^[3] , así como para gestionar la selección de países, el posicionamiento de la curva de rendimientos y la selección de valores.

Además del impacto del nuevo entorno de tipos, el mundo está experimentando una revolucionaria transición tecnológica hacia la inteligencia artificial (IA). Al igual que en avances históricos anteriores del mismo calibre, es probable que este cambio amplíe la dispersión de los fundamentales de las empresas. Los inversores activos con la profundidad de investigación necesaria para discernir los beneficiarios de primer y segundo orden de este proceso tendrían ventaja.

Las condiciones han cambiado a favor de la inversión activa

Otros factores no relacionados con el rendimiento que explican el crecimiento de los fondos pasivos también pueden haber empezado a desaparecer. Por ejemplo, aunque tanto los fondos activos como los pasivos se han visto sometidos a una presión a la baja de las comisiones en los últimos años, la diferencia entre ellos se ha reducido (Figura 6). Las estrategias pasivas tienen ahora poco margen para nuevas reducciones de las comisiones.

Los vehículos fiscalmente eficientes, como los ETF,^[4] han ganado popularidad. Históricamente, el vehículo ETF ha estado dominado por estrategias pasivas. Sin embargo, en los últimos años ha aumentado la oferta para los inversores, y el crecimiento de los activos gestionados en ETF activos ha superado al de los ETF pasivos durante 10 años consecutivos (Figura 7). En particular, este crecimiento ha llevado recientemente a los activos en ETF activos a superar el billón de USD.

En combinación con los probables cambios relacionados con el rendimiento descritos anteriormente, creo que estos acontecimientos han cambiado fundamentalmente el panorama de la inversión de una manera que favorecerá la inversión activa cualificada, en particular los gestores de inversión activa con escala mundial, plataformas de investigación profunda, y la voluntad de ampliar la red para identificar los mejores resultados para sus clientes. Esto no significa que espere que la inversión en índices sufra un gran retroceso. Sin embargo, creo que la gestión activa podría ser una mejor opción para los clientes a medida que avanzamos hacia un mercado que tiene más opciones fiscalmente eficientes en forma de ETF activos, que tiene precios más competitivos que en el pasado en general, y que puede ofrecer mejores resultados durante períodos de mayor volatilidad y dispersión.