Aktives Investieren eignet sich für die schwierigen Märkte, die vor uns liegen

Das jahrzehntelange Wachstum bei passiven Anlagen, auch bekannt als Indexanlagen, erreichte Ende 2023 einen Meilenstein, als US-amerikanische passiv verwaltete Investmentfonds und börsengehandelte Fonds (ETFs) zum ersten Mal ein etwas höheres Vermögen aufwiesen als aktiv verwaltete Fonds. Die Bedingungen, die das Wachstum der Indexanlagen befeuert haben, ändern sich jedoch. Die Ära nach der globalen Finanzkrise (GFC) mit niedrigen Zinssätzen und reichlich Liquidität wird durch höhere Zinssätze, größere Renditeunterschiede und volatilere Märkte ersetzt, die bereits die wichtigsten Zutaten für aktive Anleger bieten, um potenziell eine Outperformance zu erzielen.

Der Anstieg passiv verwalteter Fonds, die die Wertentwicklung von Indizes widerspiegeln wollen, anstatt sie zu schlagen, war besonders dramatisch. In den vergangenen 30 Jahren sind passive Anlagen von weniger als 5 % der Märkte für Aktien- und Anleihenfonds und ETFs in den USA auf mehr als 50 % angewachsen (Abbildung 1). Ausschlaggebend für diesen Anstieg war die starke Performance der Indexfonds in den vergangenen Jahren. Während aktive und passive Strategien sich in der Vergangenheit bei der Outperformance abgewechselt haben, entwickelten sich passive Strategien in dem sehr niedrigen Zinsumfeld, das auf die GFC folgte, besonders gut.

Nach dem Ausbruch der Krise im Jahr 2008 senkten die Zentralbanken die weltweiten Leitzinsen - in einigen Fällen sogar auf 0 %. Die Geldpolitik wurde durch die quantitative Lockerung weiter gelockert, wobei die Zentralbanken Wertpapiere vom offenen Markt kauften, um die Liquidität zu steigern und Investitionen zu fördern. Diese Kombination aus sehr niedrigen Zinsen und ausreichender Liquidität schuf die perfekten Bedingungen für einen Anstieg der Aktienmärkte - von ihrem Tiefpunkt nach der GFC am 9. März 2009 bis Ende Juni 2025 erzielte der S&P 500 Index eine kumulative Kursrendite von 817,2 % und eine kumulative Gesamtrendite (einschließlich Dividenden) von 1.152,3 %.¹

Die enorme Dynamik der expansiven Geldpolitik trug zum Wachstum der Indexfonds bei, die sich in Zeiten geringer Volatilität, starker Aktienmarktperformance und steigender Aktienkorrelationen tendenziell besser entwickelten (Abbildung 2). Auch Kostenüberlegungen haben das Wachstum der passiven Anlagen unterstützt. Die von passiv verwalteten Aktienfonds erhobenen Gebühren waren in der Vergangenheit günstiger als die von aktiv verwalteten Aktienfonds, und die im ETF-Vehikel festgestellte Steuereffizienz wurde in der Vergangenheit überwiegend mit Indexprodukten in Verbindung gebracht. Die Gebührenkluft hat sich jedoch in den vergangenen Jahren verringert, und aktiv verwaltete ETFs haben sich vermehrt, was den wahrgenommenen Vergleich zwischen aktiven/passiven Anlagen komplizierter gestaltet und die Hürde für Alpha verringert, wodurch die Gebührendifferenz ausgeglichen wird.

Der Anstieg der Indexanlagen war auch an den Anleihenmärkten ersichtlich. Der Anteil der aktiven Anlagen bei Anleihen bleibt jedoch hoch und liegt vielerorts vor dem der passiven Anlagen. Ein Grund dafür ist, dass es schwierig sein kann, den Index in vielen Anleihenstrategien zu replizieren - mehr noch als bei Aktienindexfonds -, da die Anleihenmärkte tendenziell weniger liquide und komplexer sind als die Aktienmärkte, wobei sie höhere Transaktionskosten aufweisen. Dies kann dazu führen, dass Anleihenindexfonds hinter ihrer Benchmark zurückbleiben. Ein weiterer Grund, warum der Anteil der aktiven Anlagen bei Anleihen höher ist, besteht darin, dass die Gebührenkluft zwischen passiv und aktiv verwalteten Anleihenfonds geringer ist.

Die Indexkonzentration stellt eine Herausforderung für aktive Anleger dar

Als die Aktien zulegten und die passiven Strategien in den Jahren nach der GFC ein Wachstum verzeichneten, kam es zu einer weiteren wichtigen Entwicklung: Die Konzentration in den Indizes nahm zu. Insbesondere die großen Gewinne am US-Aktienmarkt wurden hauptsächlich durch das außergewöhnliche Wachstum einer kleinen Anzahl von Technologieaktien angetrieben, die kapitalisierungsgewichtete Indizes (in denen jede Aktie nach ihrer Marktkapitalisierung gewichtet wird) dominierten. Diese marktbeherrschenden Unternehmen wurden Anfang der 2010er Jahre kollektiv als FANG (Facebook, Amazon, Netflix und Google) bezeichnet, bevor Apple 2017 dazukam und ihr Name zu FAANG geändert wurde. FAANG wurde schließlich durch die derzeit dominierende Gruppe, die sogenannten Magnificent Seven - Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms, NVIDIA und Tesla - ersetzt. Die Magnificent Seven machten per Ende Juni 2025 etwas mehr als 32 % des S&P 500 aus; vor einem Jahrzehnt machten die größten sieben Aktien des S&P 500 noch rund 14 % des Gesamtindex aus.

Während qualifizierte aktive Manager in Zeiten konzentrierter Aktienmärkte hervorragende Leistungen verzeichnen können, wird dies schwieriger, wenn die Top-Performer auch die größten Unternehmen sind. In solchen Umgebungen, in denen einige große Akteure die meisten Gewinne am Markt erzielen, kann die Positionsgröße innerhalb dieser großen Unternehmen die Portfoliorenditen erheblich beeinflussen. Aktive Manager, die nach Diversifizierung und umsichtigem Risikomanagement streben, stehen unter Druck, diesen marktbeherrschenden Unternehmen erhebliches Kapital zuzuweisen. 

Während das außergewöhnliche Wachstum der Magnificent Seven den Aktienindizes Aufwind gab, hat es zudem die Diversifizierungsvorteile verringert, die sie bieten können.² Eine umfassende Indexkonzentration kann dazu beitragen, die Renditen für passive Anleger zu steigern, wenn die dominanten Unternehmen eine gute Performance erzielen, aber es ist wahrscheinlich, dass dies eine erhebliche Herausforderung darstellt, wenn diese Unternehmen eine schlechte Performance erzielen. Für Indexanleger, die versuchen, die Wertentwicklung der kapitalisierungsgewichteten Version des S&P nachzubilden, war beispielsweise die Dominanz der Magnificent Seven im vergangenen Jahr kein Problem, da diese Aktien eine Outperformance erzielten. Wenn jedoch in Zukunft die Renditen aus einer weniger in den großen Unternehmen konzentrierten Gruppe von Indexbestandteilen generiert werden, dürften aktive Anleger mit stärker diversifizierten Portfolios eine bessere Performance erzielen als jene mit Portfolios, die ein umfassenderes Engagement in dieser konzentrierten Gruppe aufweisen.

Ein Wendepunkt an den Märkten

Die Märkte sind derzeit in einem Ausmaß konzentriert, das seit mehr als 50 Jahren nicht mehr zu beobachten war (Abbildung 3). Die Geschichte zeigt, dass die qualifizierteren aktiven Manager in der Regel gut in konzentrierten Märkten abschnitten. Während der Dotcom-Blase der späten 1990er Jahre beispielsweise erreichte die kombinierte Gewichtung der Top-10-Aktien im S&P 500 einen Höchststand von 25 %. Nach der Blase gab die Indexkonzentration stark nach, da die Technologieunternehmen an Wert verloren. Aktive Manager folgten den Indexanlegern auf dem Höhepunkt der Blase im März 2000, boten aber nach ihrem Platzen erhebliches Alpha (oder Überschussrenditen) (Abbildung 4).

Ähnliche Muster traten in der japanischen Vermögenspreisblase der 1980er Jahre und der Rally in den Schwellenländern der 2000er Jahre auf. In beiden Fällen führte ein Anstieg der Vermögenspreise zu einer zunehmenden Indexkonzentration, bevor die Performance abnahm und die Streuung zurückkehrte. In beiden Fällen stiegen die Kapitalflüsse in passive Strategien, als sich die Blase bildete, aber die qualifizierteren aktiven Manager schnitten nach ihrem Platzen besser ab.

Obwohl es schwierig ist, vorherzusagen, wann die aktuelle Phase der starken Indexkonzentration voraussichtlich erheblich nachlassen wird, ist klar, dass wir einen Wendepunkt an den Märkten durchlaufen. Wir scheinen uns von einer Welt der günstigen Disinflation zu einer Welt mit tendenziell höherer Inflation zu bewegen, von einem sehr niedrigen Zinsumfeld zu einem höheren Zinsumfeld (Abbildung 5) und von einer langen Phase geringer Volatilität zu einer Phase, in der die Volatilität wahrscheinlich höher ausfallen wird - insbesondere, wenn die jüngsten geopolitischen Spannungen und Handelsstreitigkeiten anhalten.

Umfassendere Streuung und Volatilität drohen

Dieser Paradigmenwechsel könnte langfristige Auswirkungen haben. Wenn sich ein anspruchsvollerer Markt durchsetzt, müssen die Anleger bewertungssensitiver sein als in letzter Zeit, als eine steigende Flut alle Boote anhob. Wir sind überzeugt, dass die Fundamentalanalysen und die Fähigkeit, Aktientreiber und -risiken zu identifizieren, weiterhin von wesentlicher Bedeutung sein werden. Aktive Manager, die einen dynamischeren Ansatz verfolgen, sollten besser aufgestellt sein, um breitere konjunkturelle, soziale und geopolitische Faktoren sowie die Fundamentaldaten der Unternehmen zu berücksichtigen.

Aktive Anleger tendieren per Definition dazu, über Benchmarks hinauszugehen, um die Diversifizierung zu steigern. Zum Beispiel haben aktive Manager mit Sitz in den USA in der Regel eine Outperformance erzielt, wenn Aktien von außerhalb der USA die US-Aktien übertrafen und wenn Small Cap-Aktien sich im Vergleich zu Large Caps gut entwickelten.

Large Cap-Aktien aus dem Technologiesektor in den USA haben in den vergangenen zehn Jahren über weite Strecken dominiert, aber viele ausländische Aktienmärkte haben in diesem Jahr ihre US-Pendants übertroffen. Ich glaube, dass sich diese Ausweitung der Chancen an den Aktienmärkten in der kommenden Zeit fortsetzen wird.

Das Ende der Periode sehr niedriger Zinsen wird, wie ich erwarte, auch zu einer größeren Streuung und einer erhöhten Volatilität an den Anleihenmärkten führen. Ein aktives Management kann für das Management der Duration³ sowie für die Verwaltung der Länderauswahl, der Positionierung auf der Renditekurve und der Wertpapierauswahl hilfreich sein.

Zusätzlich zu den Auswirkungen des neuen Zinsumfelds befindet sich die Welt in einem revolutionären Technologiewandel hin zu Künstlicher Intelligenz (KI). Wie bei früheren Fortschritten dieser Größenordnung wird dieser Wandel wahrscheinlich die Streuung der Fundamentaldaten der Unternehmen steigern. Aktive Investoren mit einem tiefgreifenden Research, um die Gewinner erster und zweiter Ordnung dieses Prozesses zu erkennen, würden einen Vorteil haben.

Die Bedingungen haben sich zugunsten aktiver Anlagen verschoben

Andere, nicht performancebezogene Faktoren, die hinter dem Wachstum passiv verwalteter Fonds stehen, könnten ebenfalls zu verblassen begonnen haben. Während beispielsweise sowohl aktiv als auch passiv verwaltete Fonds in den vergangenen Jahren einem Abwärtsdruck auf die Gebühren ausgesetzt waren, hat sich die Kluft zwischen ihnen nun verringert (Abbildung 6). Passive Strategien haben mittlerweile wenig Spielraum für weitere Gebührensenkungen.

Steuereffiziente Vehikel, wie ETFs⁴, haben an Popularität hinzugewonnen. In der Vergangenheit wurden ETFs von passiven Strategien dominiert. In den vergangenen Jahren hat die Auswahl für die Anleger jedoch zugenommen, und das Wachstum des verwalteten Vermögens bei aktiv verwalteten ETFs übertrifft seit 10 Jahren das der passiv verwalteten ETFs (Abbildung 7). Insbesondere hat dieses Wachstum jüngst dazu geführt, dass das Vermögen in aktiv verwalteten ETFs auf über 1 Billion USD gestiegen ist.

In Kombination mit den zuvor beschriebenen wahrscheinlichen performancebezogenen Änderungen bin ich der Ansicht, dass diese Entwicklungen die Anlagelandschaft grundlegend verändert haben, und zwar in einer Weise, die qualifizierte aktive Anleger begünstigt - insbesondere aktive Anlageverwalter mit globaler Präsenz, tiefgreifenden Research-Plattformen und der Bereitschaft, einen breiter gefächerten Ansatz zu verfolgen, um die besten Ergebnisse für ihre Kunden zu ermitteln. Dies bedeutet nicht, dass ich davon ausgehe, dass sich die Anleger in großem Stil aus Indexanlagen zurückziehen werden. Ich denke jedoch, dass ein aktives Management eine bessere Möglichkeit für Kunden darstellen könnte, da wir uns auf einen Markt mit mehr steuereffizienten Möglichkeiten in Form von aktiv verwalteten ETFs hinbewegen, der insgesamt wettbewerbsfähiger als in der Vergangenheit ist und in Zeiten größerer Volatilität und Streuung möglicherweise bessere Ergebnisse bietet.