Oltre l'ovvio | La quiete prima della tempesta - Le prospettive dei rendimenti del Treasury

Tra le elezioni americane e l'insediamento presidenziale, i mercati sono ora in una fase di “calma prima della tempesta”. Gli investitori stanno valutando le implicazioni per i rendimenti dei Treasury statunitensi. Continuo a prevedere un aumento dei rendimenti dei Treasury a medio e lungo termine, con un irripidimento della curva, dato che i tagli dei tassi della Federal Reserve (Fed) ancorano i rendimenti a breve termine. Come ho sottolineato prima delle elezioni in “Il 5% di rendimento dei Treasury a 10 anni potrebbe essere dietro l'angolo?”, potremmo raggiungere questo livello già nel primo trimestre del 2025.

In attesa di vedere quali promesse elettorali riuscirà a realizzare l'amministrazione Trump, osservo diversi fattori chiave. Alcuni sostengono la mia tesi di un aumento dei rendimenti e di una curva dei rendimenti più ripida, mentre altri la contrastano. Nel complesso, ritengo che i primi siano più importanti dei secondi.

La nuova amministrazione statunitense rappresenta una novità significativa e, come minimo, crea incertezza e una serie più ampia di risultati. È possibile un rendimento del Treasury a 10 anni del 6%? Perché no? Ma possiamo prenderlo in considerazione quando avremo superato il 5%.

Fattori a favore di un aumento dei rendimenti dei Treasury a lungo termine

1. Persistenza dell'espansione fiscale statunitense

Secondo il Congressional Budget Office, il deficit di bilancio degli Stati Uniti per l'anno fiscale 2024 è pari al 7,0% del prodotto interno lordo (PIL). Con l'amministrazione Trump che promette di tagliare le tasse, ci sono poche possibilità che il deficit diminuisca significativamente. Il Dipartimento del Tesoro dovrà continuare a inondare il mercato con nuove emissioni di debito per finanziare il deficit di bilancio, facendo salire i rendimenti.

Inoltre, tenete presente che la maggior parte degli altri governi del mondo sta facendo la stessa cosa, facendo salire i rendimenti globali in quanto in competizione per la domanda. Spesso si pensa alla situazione fiscale degli Stati Uniti in modo isolato. Considerando lo stato "di gonfiore" dei bilanci di molti governi a livello globale, questo è forse l'errore più grande che si possa commettere.

2. L'economia statunitense rimane sana

Sembra che la Fed sia riuscita a guidare l'economia verso un inafferrabile atterraggio morbido. Vedo poche possibilità di recessione all'orizzonte, soprattutto se si verificherà il previsto scenario di domanda repressa post-elettorale. La Fed sembra inoltre determinata a continuare ad allentare la politica monetaria - anche se i mercati e i responsabili politici hanno rapidamente moderato il numero di tagli dei tassi previsti nei prossimi 12 mesi - sollevando la prospettiva di una ripresa dell'inflazione. Sembra che la strada per una recessione economica passi attraverso una rottura dei mercati finanziari.

3. La domanda estera di Treasury è in calo

È evidente che la domanda estera di Treasury statunitensi è in calo. Le disponibilità giapponesi di Treasuries sono scese a circa 1.100 miliardi di dollari USA a settembre 2024 da un picco di 1.300 miliardi di dollari USA nel 2021. Con la Banca del Giappone che si prepara ad alzare nuovamente i tassi nel 2025, un numero maggiore di investitori giapponesi potrebbe abbandonare i Treasury statunitensi a favore del mercato interno. I Treasury statunitensi detenuti dalla Cina sono diminuiti costantemente, passando da circa 1.100 miliardi di dollari nel 2021 a circa 770 miliardi di dollari nel settembre 2024¹.

Aneddoticamente, i Treasury sono diventati più volatili di altri titoli di Stato di alta qualità dei mercati sviluppati, e persino di alcuni titoli sovrani dei mercati emergenti, il che potrebbe allontanare alcuni investitori.

4. Rendere l'inflazione di nuovo grande

Di recente l'inflazione si è moderata, ma sembra che molte iniziative politiche siano a favore dell'inflazione e della crescita. A tal fine, ritengo che sarà interessante vedere dove si collocheranno le “linee rosse” della politica quando si arriverà all'effettiva attuazione. Sembra evidente che l'inflazione rappresenti un limite alla carriera di molti funzionari eletti, ma sappiamo anche che può esserci un ritardo significativo tra il cambiamento delle politiche e la successiva risposta economica.

Come è già stato scritto più volte, le tariffe sono probabilmente inflazionistiche. Ma di tutte le promesse fatte in campagna elettorale dalla nuova amministrazione americana, i futuri cambiamenti nella politica di immigrazione saranno probabilmente il maggiore motore dell'inflazione. La controargomentazione è che, nel precedente mandato del presidente eletto Trump, l'inflazione è rimasta ferma perché le aziende hanno assorbito le variazioni dei prezzi. L'esperienza della pandemia ha cambiato la capacità di trasferire gli aumenti di prezzo ai clienti? Ciò che sembra chiaro, tuttavia, è che senza l'aiuto del Medio Oriente, sarà difficile per i fornitori di petrolio degli Stati Uniti creare un impulso deflazionistico di compensazione attraverso il canale energetico. 

Fattori contrari all'aumento dei rendimenti dei Treasury a lungo termine:

1. I cambiamenti normativi potrebbero aumentare la domanda di Treasury da parte delle banche statunitensi

Le recenti indicazioni della Fed in materia di regolamentazione bancaria, che chiariscono gli scenari in cui le banche possono convertire i Treasury in liquidità attraverso lo sportello di sconto della Fed, potrebbero incoraggiare le banche a detenere più Treasury anziché riserve. Le banche che hanno bisogno di liquidità in condizioni di stress (come nel caso delle turbolenze bancarie regionali del marzo 2023) possono ora ricevere un credito nei test di stress sulla liquidità per aver preso in prestito riserve utilizzando i Treasury detenuti allo sportello di sconto. La Fed sta cercando di ridurre la stigmatizzazione del mercato, da tempo diffusa, secondo cui il prestito allo sportello è l'ultima risorsa per le banche in difficoltà.

2. I timori di un deterioramento dell'indipendenza della Fed potrebbero influenzare l'inasprimento quantitativo (QT)

Il mercato dei tassi statunitensi è stato attraversato da voci di una Fed sempre meno indipendente e sempre più soggetta a pressioni politiche, dal momento che il presidente eletto ha pensato di esercitare una maggiore influenza sulla banca centrale. Le forze politiche potrebbero incoraggiare la Fed a rallentare o interrompere il QT prima di quanto sarebbe prudente, o addirittura a riprendere gli acquisti di obbligazioni. Anche le semplici voci sul deterioramento dell'indipendenza della Fed potrebbero indurre i mercati a prezzare una maggiore domanda di Treasury.

Le reazioni limitate del mercato non hanno senso

Dopo l'immediato balzo post-elettorale a quasi il 4,50%, il rendimento del Tesoro a 10 anni all'inizio di dicembre era inferiore di circa 10 punti base (bps) rispetto al 4 novembre, quando era al 4,29%. La differenza tra i rendimenti dei Treasury a due e a 10 anni era di 7 punti base all'inizio di dicembre rispetto ai 10 punti base del giorno prima delle elezioni.²

Questi movimenti dei rendimenti hanno senso? In breve, no. Anche tenendo conto del fatto che ci vorrà del tempo prima che la nuova amministrazione statunitense attui i suoi programmi, l'incertezza politica statunitense precedente alle elezioni si è dissolta. I rendimenti dei Treasury a lungo termine dovrebbero aumentare, rendendo più ripida la curva dei rendimenti. Considero questo periodo di transizione nella politica statunitense come un'opportunità per posizionarsi in vista di questi risultati prima di tornare all'ambiente rumoroso e più volatile dei post sui social media che muovono i mercati. Seguirò con attenzione le misure di volatilità dei tassi d'interesse alla ricerca di segnali d'allarme.