Come influirà sui mercati il boom dell'offerta di debito pubblico statunitense?

Il governo degli Stati Uniti dovrà emettere altro debito del Tesoro per finanziare il pacchetto di estensioni delle tasse e nuovi tagli alla spesa. Insieme alle nuove spese per la difesa e l'applicazione delle leggi sull'immigrazione, il Congressional Budget Office stima che le agevolazioni fiscali e le spese aumenteranno il deficit di bilancio di oltre 3.000 miliardi di dollari nei prossimi 10 anni (escludendo gli effetti di eventuali entrate tariffarie). Se da un lato prevediamo che i mercati monetari saranno in grado di assorbire l'ondata iniziale di nuovi buoni del Tesoro, dall'altro la mossa finale del Tesoro statunitense di emettere più titoli e obbligazioni farà salire i rendimenti a più lungo termine. 

"L'eventuale decisione del Tesoro statunitense di emettere più titoli e obbligazioni farà salire i rendimenti a lungo termine.."

Qui di seguito illustriamo i quattro principali impatti dell'espansione fiscale sui mercati del reddito fisso nei prossimi mesi:

1. Crescita dell'offerta di buoni del Tesoro 

2. I mercati monetari sono in grado di assorbire la nuova offerta

3. Passaggio a lungo termine all'emissione di cedole

4. La deregolamentazione bancaria sosterrà marginalmente la liquidità del Tesoro

Ampio e immediato aumento dell'offerta di buoni del Tesoro

Il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha dichiarato che inizialmente il Dipartimento del Tesoro emetterà la maggior parte della nuova offerta nel mercato delle banconote e non delle cedole.¹ In questo modo si sfrutterebbero i bassi rendimenti del debito a breve scadenza rispetto a quello a lunga scadenza, contribuendo a contenere i costi totali degli interessi del governo. 

Il saldo del conto generale del Tesoro (TGA) - che funziona come il conto corrente del governo - si è esaurito dopo l'afflusso dei pagamenti fiscali di aprile, per cui ci sarà un aumento consistente e immediato dell'offerta di banconote per riempire il TGA. Attualmente, il 20% del debito complessivo del Tesoro statunitense è costituito da buoni e non da cedole. Prevediamo che questa percentuale salirà al 23%-25% quando il governo aumenterà l'emissione di banconote per finanziare il pacchetto fiscale.²

20%
20% Attualmente, il 20% del debito complessivo del Tesoro statunitense è costituito da buoni e non da cedole.

Tuttavia, il Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), un gruppo di operatori di mercato che fornisce indicazioni al Dipartimento del Tesoro sull'emissione del debito, ha avvertito che una quota maggiore di banconote aumenta la variabilità del deficit. Storicamente il TBAC ha guidato il Dipartimento del Tesoro verso una media di circa il 20% del debito negoziabile del Tesoro statunitense sotto forma di buoni.

La percentuale massima di titoli di Stato nel totale del debito del Tesoro è stata di quasi il 35% nel novembre 2008, quando i rendimenti relativamente elevati a più lungo termine hanno incoraggiato il Tesoro a mantenere la maggior parte possibile del suo debito in strumenti a breve scadenza. La percentuale di banconote ha raggiunto un recente minimo del 10% nell'ottobre 2015, poiché il Tesoro ha approfittato dei tassi a lungo termine prossimi allo zero per bloccare per anni finanziamenti interessanti. 

I mercati monetari sembrano in grado di digerire la nuova offerta di buoni del Tesoro

I mercati monetari saranno in grado di assorbire un livello significativo di nuova offerta senza far salire i tassi a breve termine? La risposta breve è sì. Il limite della scadenza media ponderata (WAM)³ per i fondi del mercato monetario è di 60 giorni. Al 30 giugno, i fondi del mercato monetario avevano un WAM medio di 38 giorni,⁴ indicando che hanno spazio per acquistare buoni del Tesoro di nuova emissione e con scadenze più lunghe (anche se vorranno ricevere un rendimento incrementale sufficiente a giustificare il passaggio a buoni con scadenze più lunghe). Non prevediamo problemi idraulici dovuti alla mancanza di liquidità, che potrebbero causare un'impennata dei tassi di finanziamento a breve termine come negli scenari di settembre 2019 e all'inizio della pandemia nel 2020.

Pur non prevedendo problemi nei mercati dei finanziamenti a breve termine, continuiamo a monitorare gli indicatori che segnalano un'imminente difficoltà. Questi includono le disponibilità degli operatori primari⁵ in percentuale di tutte le riserve bancarie: un livello più alto indica che non emergono acquirenti per i buoni del Tesoro di nuova emissione, lasciando i titoli nei bilanci degli operatori più a lungo. Inoltre, un aumento dell'utilizzo della linea di credito permanente della Fed e di altri strumenti di backstop, o una maggiore richiesta di finanziamenti della Federal Home Loan Bank (FHLB), sarebbero segnali di stress nei mercati finanziari. 

L'emissione passerà a cedole

Tuttavia, dopo la corsa all'emissione dei buoni del Tesoro iniziali, il Tesoro raggiungerà la sua quota target di buoni e si rivolgerà al mercato delle cedole per l'emissione di nuovo debito, anche se i tempi del passaggio sono incerti. Il mercato dei Treasury a media e lunga scadenza è già stato nervoso, con una liquidità più limitata del solito, come evidenziato, in particolare, dal rapido aumento dei rendimenti dopo l'annuncio dei dazi del Presidente Trump del 2 aprile. Un forte aumento dell'offerta di cedole, in presenza di un'accresciuta preoccupazione per il livello di indebitamento complessivo del governo statunitense, crea le condizioni per un aumento sostenuto dei rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 e 30 anni.

Il movimento di deregolamentazione bancaria potrebbe favorire la liquidità dei Treasury

L'amministrazione Trump ha dato il via a una tendenza alla deregolamentazione del settore finanziario, che in parte potrebbe migliorare la liquidità del mercato dei Treasury e contribuire ad attenuare la transizione verso un'offerta di cedole aggiuntive. Una serie di requisiti patrimoniali regolamentari che limitano alcune grandi banche comprende i requisiti patrimoniali basati sulla leva finanziaria. 

In particolare, l'indice di leva finanziaria supplementare (SLR) che si applica alle maggiori banche statunitensi - che sono anche importanti market maker per il debito del Tesoro - ha limitato la loro attività di trading sui Treasury, imponendo loro di mantenere lo stesso livello di capitale in proporzione alle loro disponibilità di Treasury e alle loro disponibilità di titoli più rischiosi. Questo ha reso le banche meno disposte a mantenere i Treasury disponibili per l'acquisto o la vendita nei loro bilanci, riducendo la liquidità del mercato e spingendo probabilmente i rendimenti verso l'alto. Ad esempio, la ricerca accademica ha rilevato un legame tra l'utilizzo della capacità di bilancio dei dealer e la volatilità altrimenti inspiegabile registrata nel marzo 2020.⁶

Alla fine di giugno, la Fed ha annunciato una proposta di riduzione della quantità di capitale che le banche devono detenere in proporzione a tutte le attività. Se da un lato questo assoggetta la detenzione di Treasuries agli stessi requisiti previsti per le attività più rischiose, dall'altro è probabile che le banche siano più disposte a contribuire a rendere più fluide le negoziazioni di Treasuries in periodi di stress di mercato.

Sebbene non rientri propriamente nella categoria della deregolamentazione, la recente legge GENIUS potrebbe contribuire a rafforzare la domanda di buoni del Tesoro. La legislazione è stata concepita per rendere le stablecoin⁷ un mezzo di scambio affidabile, richiedendo che una parte delle riserve che le sostengono sia investita in buoni del Tesoro. Tuttavia, non è chiaro quanto questo possa sostenere la domanda di buoni del Tesoro. 

Sebbene questi cambiamenti nella regolamentazione finanziaria possano contribuire a migliorare la liquidità del mercato dei Treasury quando il sentimento si sposterà aggressivamente verso la modalità risk-off, la deregolamentazione sta procedendo troppo lentamente e non è sufficiente a compensare l'imminente boom dell'offerta e l'aumento delle emissioni di Treasury negli ultimi cinque anni. Questa dinamica porterà probabilmente a un aumento dei rendimenti delle scadenze più lunghe. Gli investitori dovrebbero essere consapevoli del fatto che l'ondata di nuova offerta di Treasury potrebbe rendere i Treasury a più lunga scadenza meno efficaci come strumento di diversificazione del portafoglio in caso di gravi episodi di risk-off.